往回看20年，投资者处在重组的流动性，平稳的国际形势，低利率环境以及全球化带来的高效率及高收益的环境中。投资者只要投资到美股基本就能躺赢，尤其是成长型投资者。这也让很多投资者错误的似乎这是自己能力的体现，而不是外部环境。
但是，最近的几年，所有这些适合投资者成长的温室都逐渐打破。对于成长型企业来说，全球化和低利率环境的结束，不得不。对于成长型投资者，也面临一个巨大的问题？哪里才是自己的能力？难道只剩下扎堆人工智能这一条路可以走了吗？
这个时候，就像失去温室保护的植物一样，最终能够存活下来的，必然具备的一点是韧性。这也是Baillie Gifford的长期全球成长（LTGG）策略对于未来成功的核心思考。
LTGG策略通过四大核心构建韧性：
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机会扩展：投资受益于全球摩擦的企业（如自动化、网络安全）及区域化龙头；
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高成本资本优势：高净现金水平、高毛利的公司；
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管理适应性：筛选文化灵活、能应对AI颠覆的企业；
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长期孵化：持有丑小鸭潜力股。
以下是我们对于Baillie Gifford的长期全球成长策略对于未来成功投资的思考。
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每个时代都有自己的特点。维多利亚时代的英国就特点鲜明。高死亡率加上僵化的社会规范，驱使人们对透视和怪异表演产生可怕的痴迷。科学和超自然之间的模糊界限激发了人们对不可思议和奇异的兴趣。那个时代，人们的必备配件包括鼻子改良器（一种在晚上安装的金属装置）和系统手杖（一种装有各种小工具或枪支的手杖）。富有的女士们戴着鸟帽，上面装饰着真正的翅膀，在主人在下面散步时，翅膀会在电线和弹簧上移动。
但对于真正富有的人来说，最终的地位象征是玻璃房。几乎每座豪宅都至少有一座。这些建筑奇迹为英国恶劣的天气提供了稳定的温暖和庇护，反过来又助长了维多利亚时代对植物帝国主义的偏好。兰花、大丽花和百合等外来植物都在其范围内繁茂生长非常美丽，但也很脆弱，在任何环境干扰的情况下都容易迅速让这些话枯萎。因此，温室花（hothouse flower）一词进入了当时的词典它隐喻了任何事物或任何人，他们的外在印象或美丽无法承受逆境或周围环境的变化。
近几十年来，大多数上市公司的首席执行官都变得像维多利亚时代的植物学家。他们一直在努力优化他们的公司，在精心维护的自由贸易环境中简单的实现盈利。但在吸收营养的过程中，他们忽略了头顶玻璃屋顶上的一些大裂缝。现在，这些温室玻璃正在打破，那些内省的企业领导者发现自己没有能力应对多变的天气。
长期全球增长（LTGG）投资组合中没有温室花卉。相反，我们持有世界上最具韧性、适应性最强的公司。这就是为什么我们冒昧地建议，全球事务的不可预测状态为我们的投资组合提供了在其辉煌的二十年历史中长期跑赢大盘的最佳背景。我们将深入探讨这些动态。首先，我们解释了为什么我们会乐观，不是因为当前的地缘政治和经济挑战，而是由它们产生的结果带来的乐观。另外，我们也会讨论关于最近投资组合的见解，以及一些有趣的新机会。
乐观的坚实基础
1.机会范围正在扩大
不可预测的关税和外交政策环境意味着很难准确预测哪个温室窗户会打破以及何时打破。但一段时间以来，前进的方向已经很明确了。去年年底，我们就提到一些持股企业，将积极受益于全球摩擦和分歧的增加。Symbotic看到其仓库自动化设备的订单激增，以应对劳动力短缺，而Cloudflare的网络安全产品随着与黑客的军备竞赛加剧而需求旺盛。这些暗流都没有改变。
地区革命家
此外，投资组合中有很大一部分来自跨境收入最低的地区性企业，这些企业相对不受互惠关税委员会数字快速变化的影响。在线商务企业的持仓很好的证明了这一点。韩国Coupang发展良好，超过三分之二的当地家庭使用该公司的WOW平台，城市地理的性质为在线商务渗透率从这里翻倍提供了充足的空间。在我们最近的估值更新工作中，我们感到鼓舞的是，仅基于国内机会，就可以相对轻松地实现5倍的上行回报。
同样，SEA和Mercado Libre在东南亚和拉丁美洲的增长率分别为30%。与此同时，在中国，在线快递平台美团的利润在过去12个月里悄然翻了一番。围绕订单准备、数字支付和融资解决方案等领域，越来越多的商家服务加强了他们的势头。然而，尽管取得了巨大的运营进展，美团的市值与四年前的水平相差不远，而且还有很大的上涨空间。
美国以外的创新扩散
美国创新领导力的主线贯穿了长期全球成长过去二十年的发展历程。许多超常回报的持股（超过五倍回报的持股）都是在美国注册的。它们是深厚大学研究网络、多元文化和充满活力的风险投资生态系统的下游受益者。无论政策如何波动，这些优势都是根深蒂固的，但我们看到了世界其他地方投资组合持有的显著例子，这些投资组合成功地传播了颠覆性创新。
NuBank是这方面的典型代表。这家金融服务平台成立于圣保罗的一所出租小房子里，现在有一半以上的巴西成年人使用，调整后的净利润增速超过30%。与传统银行僵化且昂贵的基于分行的模式相比，该平台的完全在线性质带来了巨大的成本优势。NuBank的净推荐值（Net Promoter Score）为94，在任何行业都是非常了不起的，更不用说金融行业了。在我们看来，尽管自2021年底以来公司收入增长了六倍，但股价与IPO水平相差不远，这似乎很奇怪。从这里开始，将有一条巨大的长期跑道，因为全球仍有40亿人无法获得信贷。
荷兰支付处理平台Adyen展现出类似的活力，其商业模式帮助客户应对150多种不同的本地支付方式的复杂性。原子化的世界只会增加全球支付系统的复杂性，催化对Adyen服务的进一步需求。随着20年代处理的支付量的增长，核心利润率正在上升。Adyen的股价自我们一年前决定增加一半以来已经翻了一番，但鉴于其加速的收入和固有的运营杠杆，估值仍然不高。
2.高成本资本的世界有助于长期全球成长
我们并不自称在宏观观察方面有任何优势，也从来没有这样做过。但不断上升的赤字和全球贸易齿轮中更多的摩擦可能会在未来几年共同推动更高的资本成本。出于几个原因，这对我们的投资组合有利。首先，近四分之三投资的企业都拥有净现金，而指数中近四分之三企业是净债务。这种财务实力的优势在更高的资本成本环境中得到了放大。其次，我们持股的总毛利率远高于指数（46%对30%）。我们有信心保持这一利润差距。
许多持股公司拥有巨大的定价权，一些公司已经开始灵活运用。爱马仕最近毫不费力地推动了7%的价格上涨，在美国市场也进一步上调了价格，以抵消任何关税对底线的影响。自我们21年前投资爱马仕以来，他们的收入增长了12倍，品牌吸引力比以往任何时候都更强。
与此同时，Netflix仍处于盈利潜力的山麓地带。在过去12个月股价翻了一番后，我们最近重新审视了上涨趋势。我们仍然对潜在的定价能力和相对于其他参与者进一步增加广告收入的空间感到震惊。未来五年翻一番，再加上强大的运营杠杆，为显著的上涨提供了空间。
3.适应性得到奖励
对公司管理团队的准确评估是有效选股的关键。作为提醒，我们通过研究框架的10问中的第四个问题来回答这个问题。在早期，我们的问题是你的人是否一直比他们的人好？如果是这样，为什么以及在什么方面？。但多年来，我们已经对措辞进行了改进，今天我们问：你的商业文化是否有明显的差异？它是否具有适应性？我们承认在这里有点吝啬；一个大问题下的两个子问题意味着我们避免了一个十一个问题的框架，这个框架不会以同样的方式出现。但适应性的后缀很重要，因为它让我们远离温室里的花朵，走向世界上最灵活的公司。
这在现在尤其重要，因为人工智能将重塑企业格局，摧毁所谓的避风港商业模式。Alphabet的突然而严重的困境（四年多前被我们卖掉），在这里很有启发性。适应性无法整齐地建模，也不会出现在彭博社的屏幕上，但我们典型的持股企业天生更灵活凭借一种非传统的商业模式，在艰难的打击中受过教育，每一次挫折和每一轮波动都提高了其学习率和抗脆弱性。
与我们持股企业的领导团队进行的持续对话增强了我们的信心，即LTGG投资组合中的股票更有可能成为人工智能颠覆的建筑师，而不是受害者。例如，Shopify新的人工智能网站构建器允许商家在几分钟内推出在线商店。基于简单的描述，可以立即生成搜索优化的产品描述和定价策略以及电子邮件活动。对数百万家商店的持续学习将进一步改进这些已经转型的工具，初创企业创建的潜在二阶后果值得考虑。
与此同时，Rivian正在使用人工智能分析供应商绩效、库存水平和物流数据，在优化车辆装配顺序和生产工人的安装说明之前优化零部件采购。在供应链不确定的时期，两家公司的回报结构和交付周期的改善尤为重要。
4.丑小鸭正在长成天鹅
在过去的五年里，我们为投资组合新增了30家新公司。通常在持有的头一两年内，我们就可以正确地验证我们围绕竞争优势和财务回报方向的最初争论。不可避免的是，一些资产并没有像预期的那样发挥作用，通常会进行一次宣泄性的净化。今天，这些新持有的资产中有22个仍在投资组合中，我们对这些持仓的丑小鸭成熟为天鹅的方式感到满意。
车队自动化业务Samsara继续以出色的执行力给我们留下深刻印象。超过10%的美国商业道路交通现在通过他们的平台进行。鉴于客户通过降低事故、保险、维护和轮胎成本所享有的可证明的价值，我们对产品扩展的范围感到兴奋。
与此同时，Roblox的用户数量已接近1亿。一年前，我们对此有一些担忧，但30%的年化收入增长证明了越来越多的月度用户每天都在参与。用户群明显向更富裕的群体老龄化，这有助于释放我们一直在寻找的运营杠杆。
印度珠宝连锁店Titan也做得很好。金价飙升通常会吓跑买家，但Titan通过不断开设新的特许经营店，在20年代实现了增长。我们对Titan的投资理论部分建立在他们在缓慢发展的行业中的创新方法之上。他们的卡拉计时器现在已经补充了魔镜这是一种数字工具，允许客户虚拟试穿珠宝，不仅增强了奢侈品购物体验，还解决了小地方实物库存有限的实际挑战。
持续验证
到目前为止，您很好地感受到我们对投资组合前景的信心。但我们的积极性是建立在现实主义的基础上的，我们继续反思几个不同的动态。
人工智能价值链
我们之前谈到了人工智能资本支出的激增仅四大巨头（亚马逊、微软、Alphabet和Meta）的资本支出就超过3000亿美元。词典和数字一样诱人，很容易迷失在原始的技术术语汤中：多头潜在注意力、扩散模型、检索增强生成、梯度下降、生成预训练变换器等。但与其纠结于科学细节，我们需要退一步考虑价值将从何而来。
我们从太阳能等行业的经验中知道，不能保证行业增长会转化为巨大的回报。本着这种精神，我们将博通视为潜在的投资组合候选者。这家基础设施软件公司悄悄地潜入了万亿美元的市值，没有引起太大轰动。但我们已经通过了将其出售了，因为我们没有看到足够的证据表明公司具有可重复的竞争优势和上行空间。
中国
超过6000家公司在中国A股和香港市场上市。其中Baillie Gifford持股了约100只，其中5只在LTGG投资组合中持有。我们的高度选择性方法占主导地位。尽管面临国内经济挑战，但中国的产业政策仍引起了外界观察者的敬畏。中国在包括人工智能和电池在内的许多领域仍然是一支强大的力量。
宁德时代是电池领域的明显领导者。在过去的五年里，利润增长了十倍多，庞大的研究预算正在推动进一步的突破。研究他们最新电动汽车电池的二阶基础设施影响非常有趣，该电池可在五分钟内提供500公里的充电。随着时间的推移，我们预计宁德时代将发展成为一家更加多元化的能源解决方案公司。Choco Swap电池交换网络正在雄心勃勃地推出，宁德时代在电池回收公司Brunp的多数股权提供了另一个有趣的角度。最近的一次融资（香港今年最大的一次IPO）将有助于宁德时代的供应链多元化，为多家欧洲工厂提供资金，包括在匈牙利的一家工厂，金额超过70亿欧元。
投资组合的其他四家A股和在香港上市的中国公司（地平线、腾讯、美团和茅台）都有国内需求，因此它们相对不会受到关税波动的影响，如果中美关系真的变得不稳定，它们在当地的上市也会减轻制裁的风险。中国电子商务巨头拼多多在这方面的风险暴露更高，因为它是唯一一家以ADR形式上市的公司，我们已经与该公司就其在本土上市的计划进行了多次接触。
供需影响
我们关于正在进行的贸易冲突影响的工作超出了中国的持股范围。总的来说，该投资组合得益于其对基于软件的商业模式的配置，因为对虚拟服务征收关税比对实体服务征收关税更难（尽管绝非不可能）。
在供应方面，我们一直将审查目光指向台积电和e.l.f.化妆品公司，这两家公司拥有更复杂的跨境供应链。就台积电而言，我们对继续实现台湾以外半导体供应链多样化的计划感到放心。除了之前在欧洲、日本和美国的投资外，台积电还计划再投资1600亿美元用于亚利桑那州的一个工厂，该工厂拥有先进的制造厂、包装设施和一个主要的研发中心，这是美国历史上最大的单一外国直接投资，也是台积电在物理和地缘政治风险方面值得欢迎的多样化。
对于e.l.f.化妆品公司，我们正在监测其以美国为重点的客户群与以中国为中心的供应商之间令人不安的不匹配。我们在最近与首席执行官Tarang Amin进行的一次更广泛的讨论中谈到了这个话题。五年前，e.l.f.的供应商完全是中国企业，但他们已经在国际上多样化了一段时间，最近为减轻关税对利润率的影响而提价，导致客户的弹性微乎其微，这证明了e.l.f.产品的价值。
展望未来
不同的输入
在LTGG中，我们一直认为，我们对任何特定主题的见解水平应该与我们可以对其产生的冲突观点的数量大致成正比。在一个快速变化和打破温室窗户的世界里，利用不同信息来源的需求变得更为重要。
我们最近一直在征求一些广告公司对Netflix新广告系列的反馈。我们还与Mercado Libre广告业务负责人进行了交谈，以评估他们潜在的第三大增长支柱。在人工智能方面，我们一直在整理Spotify创始人Daniel Ek和腾讯管理团队的见解。这有助于我们校准整个技术领域的进展、盈利能力和瓶颈的影响。
与此同时，最近与Doyne Farmer教授的会面帮助我们评估了太阳能逆变器公司Enphase面临的挑战和顺风。我们一直在与公司的领导团队对这些投入进行测量。我们钦佩首席执行官Badri Kothandaraman，但自我们最初投资以来，整体行业背景已经严重恶化，这让我们质疑Enphase是否能够满足LTGG的高增长门槛。
除了这些类人输入，我们继续思考人工智能如何帮助我们作为一个团队。一个探索性用例涉及人工智能异常值监视器的创意生成和实验。在指数中发现历史异常股票后，该实验工具可以识别出共同特征，如异常的资本纪律或异常高的文化学习率。异常值监测器可能会在未来扫描投资环境中的这些特征，为我们在创意生成中提出新的想法。
人工智能的另一个实验性应用是使用它来解析卖方输出，以建立市场观察的主要原则，这样我们就可以确保我们与之不同。我们还一直在使用人工智能来批评我们手动编写的股票研究报告，要求它暴露任何分析偏差或盲点。大型语言模型也被证明在补充我们的气候团队对潜在物质物理风险的宝贵评估方面特别有用。
当然，这些都是有趣的用例。但它们也提醒我们人工智能的局限性。机器无法与管理团队建立关系，也无法分辨文化优势的细微差别，这是我们流程中异常重要的方面。
新思想
今年早些时候，我们关注了北京仿人机器人半程马拉松比赛。一个机器人，膝盖无力，在比赛开始前晕倒了。几步后，另一个摔倒了，第三个几乎立刻撞上了栏杆。但剩下的18台机器成功完成了这个比赛。这是人形机器人技术快速发展的一个典型例子。为什么机器人应该类似于人类形态，有很好的论据，但物理人工智能一词更准确地概括了我们在思考机器上所做的工作。无论措辞如何，机器人、无人机和自动驾驶汽车的投资机会对我们来说仍然非常有趣。我们正在反思最近在奥地利举行的麻省理工学院聚会上与一系列机器人教授的讨论。
在其他地方，我们一直在研究Duolingo（一个令人惊叹的蜜糖陷阱，但我们正在努力向上）以及Zealand和Novo Nordisk（现在一些热气已经从股价中冲出来，我们正在关注GLP-1）。
我们还一直在讨论汽车市场的未来，并在我们与比亚迪首次互动14年后再次审视比亚迪。他们最便宜的汽车（海鸥掀背车）零售价不到8000美元，我们正在思考汽车市场不可避免的整合是否会对他们有利。与此同时，我们对法拉利的研究建立在这样一个前提之上，即他们与爱马仕一样。这可能是世界上唯一一家成功地将奢侈品与社区意识和运动队融为一体的公司。在我们看来，法拉利的经济状况与汽车公司完全不同，我们将对他们的管理团队进行进一步的研究。
彼得贝克则略有不同，他是我们遇到的唯一一位为了制造蒸汽火箭动力自行车而提前离开学校的创始人。随着他将Rocket Lab扩展为一家强大的小型卫星发射和服务公司，由此产生的可转移技能得到了极大的应用。成本下降正在开启一种新的太空经济，我们认为，Rocket Lab作为SpaceX之后的明显第二个参与者，拥有一个有趣的机会，特别是在政府寻求在这一领域实现投资多元化的情况下。
结论
每年的这个时候，爱丁堡的白天很长。清晨5点前的日出和晚上10点后的日落有助于我们避开市场上无用的信息镜大厅。但漫长的一天并没有让天气变得更可预测。五月份我们几乎没有下雨。现在，在六月份，我们经常遇到洪水、大风和蔚蓝的阳光，所有这些不同的环境都在一个小时内发生。看着倒霉的游客咨询他们的天气应用程序可能会很有趣，但我们早就知道这是徒劳的。相反，我们关注的重点是长期的气候变化：地缘政治、消费者行为和技术。
无论温室中的哪面窗户，何时破裂，室内条件的稳定性都会受到损害。这对指数中娇嫩的花朵来说是个坏消息，但对LTGG来说则不是一个问题：这是一片崎岖的耐寒多年生植物种植园，其长期弹性仍然被忽视和低估。根据独立预测的未来几年20年代的年化收益增长率，我们感到乐观。我们已经准备好迎接更多的天气变化：无论它来自哪里，无论它何时到来，无论它以何种形式出现。
