欧洲“巴菲特”的投资心法

Chris Hohn是英国著名的对冲基金管理经理及慈善家，因创立The Childrens Investment Fund（TCI）而闻名。长期以价值投资＋股东行动主义策略获取高额回报，其创始于2003年的TCI资产管理规模已经超过630亿美元，连续多年跻身全球前十大对冲基金。Hohn的投资策略以深度价值研究与股东行动主义为核心，偏好具备高进入壁垒行业的龙头企业，强调企业商业模型的可持续复利增值。他坚持以十年为周期选股，淡化短期波动，持仓周期也常达多年。其持仓也相当集中，如此大的盘子在任何时候一般持股数量不超过10支。Hohn也偏好参与公司治理以推动价值释放，通过董事会席位等手段推动战略改革。通过这一套独特的投资策略，Hohn管理的TCI基金获得了傲人的长期业绩。他不仅是欧洲有史以来最优秀、最成功的基金经理之一，甚至被认为是史上最优秀的投资者之一。

Hohn独创了管理费0.5%＋超额收益0.5%自动捐赠机制，将自己获得的可观收入和利润注入同名的慈善基金The Childrens Investment Fund Foundation（CIFF），致力于改善发展中国家儿童健康与气候变化议题。到目前为止，他个人已累计捐款逾45亿美元，而他所创办的慈善机构也是世界上最大的慈善机构之一。

最近，Chris Hohn接受挪威主权基金总裁 Nikolai Tangan的采访，畅谈自己的投资理念和慈善行动，应该对大众投资者有很强的启发性。Hohn对各个行业的投资生态洞彻入理，让人闻后如醍醐灌顶，胜读十年书。此处就摘要其有关投资部分的论述，与读者分享。

Nikolai Tangan（以下简称Tangan）：今天我们很高兴邀请到了 Chris Hohn，他不仅是欧洲有史以来最优秀、最成功的基金之一，也是史上最优秀的投资者之一。Chris，谢谢你的到来。你也一直在对世界产生巨大的正面影响，在此也祝你好运。我们先从投资世界开始吧。什么是好的投资？

Chris Hohn（以下简称Hohn）：我认为很多人会犯一个错误，他们认为投资的关键在于增长，所以要注重一些新科技的东西。其实这些东西本身对我们投资者来说并不重要。关键的是巴菲特谈到的很高的进入门槛。在我们深入探讨这个问题之前，我们先聊几个具体的例子。比如房地产，是一项好的投资吗？廉价的普通企业或廉价的劣质企业呢？这种我们称之为低质量资产，如果我们以远低于替代成本获得了这类资产，从账面上看，这是可行的投资类型。而事实上，我自己也曾经做过这类投资。但我觉得我对这种投资类型没有任何信心，因为这些普通企业的盈利能力是不可预测的。到底什么是好的商业模式？最重要的是可持续的模式，就是你会有多个护城河，多种防御措施，基本上意味着你的业务是难以被替代，或者人家难以竞争。从长期看，替代风险和竞争风险是同一性质，竞争会扼杀利润，替代会消灭你的业务。所以我们看到有那么多商业模式，大多数投资者实际上并没有真正关注那种具有不可替代性的资产。人们往往只看资产收益而不看的资产的真正价值。所以我们喜欢很多的基础设施，例如机场。我们的投资标的之一是西班牙的机场集团。当西班牙政府将其私有化时，我们就果断买入了。因为你永远不可能在马德里或任何西班牙其他主要城市建造第二个机场，这些都是自然垄断。同样的模式也适用于收费的公路和铁路，能源输送管道，电信塔，传输塔，等，都很难形成竞争，因为它们是自然垄断。请想想他们花了多长时间才在希思罗机场修建一条额外的跑道？规划，申请，再规划，再申请，批准，修建，这个过程极其漫长。

第二种高质量资产是知识产权。那种技术上遥遥领先，竞争对手很难复制的技术。我们喜欢的一个领域是飞机发动机，这是一种非常复杂的产品。成千上万个复杂的零件必须组装在一起。而且每一种材料又极具复杂性，发动机在如此高的温度下运行，为避免金属会熔化，就需要解决很多技术难题，形成技术壁垒。所以这个业务赛道里，其中有窄体发动机和宽体发动机各只有两家公司，而且50多年来都没有新的进入者。这一行业上一个显著的技术拐点还是柴油发动机。这说明了一些问题：这是一个很大的行业，但它非常复杂，很难进入。另一个进入壁垒是装机量，这适用于飞机发动机业务。一旦这些发动机投入使用，出于各种原因，你就会获得备件业务。另一个进入壁垒是规模，尽管这并不能保证竞争力。网络效应是另一个重要的进入壁垒。你可以在Visa，Meta等资产中看到这一点。品牌是另一个进入壁垒。但我并不是说每个品牌都很强大，但想想麦当劳，它有其价值。有些品牌强大且可持续，但并非所有品牌都是如此。我还要提到一个护城河，那就是客户转换成本。关键任务软件一旦安装，公司就很不愿意再替换它了，由于流程改变的复杂性和不可预测的风险。

Tangan：经常性的重复收入流对您来说有多重要？

Hohn：当你审视企业时，这很重要。但是它们何时重复出现的可预测性并不好。对我们来说最重要的是一些刚需的产品或服务，我们不太喜欢那些可有可无，可增可减被任意支配的东西。让我举个例子，我们长期重仓投资的一个领域是评级机构。评级机构为不同类型的债券信用评级打分。对于投资债券的人来说，他们会根据评级机构的信用评分来决定这个债券是投资级还是非投资级债券，以及是否投资这个债券标的。作为发债方，只要你有融资需求，你就必须支付评级费用。这就我们所谓的刚需。评级机构这样的经常性且可预测的刚需带来的收入来源，才是我们认可的重复收入流，才会带来真正的估值增长复利。这种不一定非要是快速增长，稳定可靠的适度增长就会带来可观的长期回报。增长可以来自两个方面：数量和价格。在做投资分析的时候你必须把它分解开来。为什么数量增长不像投资者认为的那样重要？通常认为是因为数量增长不一定带来利润增长。航空业一百年来一直保持着持续的增长，航空旅行数量每年以5%的速度增长。但航空公司作为一个企业群体，这些年来累计起来几乎只赚了极其微薄的利润。尽管旅行数量有所增长，但因为进入门槛很低，不断的新进者带来的竞争会吃掉很大一块利润。所以我认为一个没有进入门槛行业的增长并不是你想要的组合。

Tangan：有些行业是资本密集型的，比如建机场并不便宜。

Hohn：这对你来说重要吗？你必须仔细考虑所有细节。几乎所有机场都有着陆费的监管规定，但有些机场的非着陆费这一块则不受监管，比如商店、广告、贵宾休息室、停车位，等。这就是所谓的双轨监管机制，生意的一部分受监管，一部分不受监管。不受监管的部分一般都是资本密集度低，资本回报率高的生意。因为出行需求越来越大，也会带来这部分生意的增长，这就是非常优质的增长。所以，严监管和高资本密集度只是生意模式的一部分，这限制了部分的回报率，但是也筑起了行业的进入壁垒。这种双轨制的模式，如果有一定的增长，那其实是一种对投资者比较友好的组合。同样这种双轨监管机制也出现在电力供应行业里。

我还会更深入讨论这一点。但让我先回到增长可以来自两种形式的观点：价格和销量。大多数公司其实没有定价权，他们只有在通货膨胀的情况下才能定价，这就是为什么人们不关注它。他们甚至不看增长来自哪里，他们只是假设销量加上通货膨胀。但有一群特殊的超级公司，他们的定价可以高于通货膨胀率，这就是巴菲特教导的测试，看看你是否真正拥有护城河。这种高于通货膨胀的真正定价权非常有价值，因为如果你的定价可以高于通货膨胀率 1%，并且你有 20% 的利润率，你的利润将比收入增长快 5%！人们不会去深入研究或分析它，因为很少有公司拥有它。但我们的很多投资标的都有这个定价权，因为增量定价几乎都是利润，它非常有效。所以关于增长，它有多重要？如果你问的是销量增长，我的销量增长可能很慢，但价格增长很快，这后者实际上更重要，因为它有杠杆效应，而且没有相关的成本。

Tangan：让我们再回到受监管的生意。你刚刚提到了机场，你也提到电力公司，你有过一些这方面的投资。

Tangan：请告诉我什么是表面竞争？

Hohn：实际上就是非常弱的竞争，理性竞争。举几个的例子。Pratt Whitney公司与GE和Safran竞争飞机发动机市场，它拥有25%的新订单份额。虽然它算是一款合格的产品，但它远不如GE和Safran那么好。因为各种技术故障，它有35%的发动机停飞，失去了客户的信任。在这个行业中，价格并不是最重要的，可靠性才是最重要的。所以，拥有可靠质量的供应商是有定价权的，即使你可以选择不打价格战的方式进行竞争。

在同一个行业里，你也要具体分析，细节往往很重要。如果你看过伦敦希思罗机场的案例，你会发现那个机场生意是完全受监管的，机场运营和利润情况不可能好。但如果你仔细看看西班牙机场集团的细节，它就完全不同了。它有一部分是受监管的，还有一部分更大的部分，相当于其生意的70%甚至更多，是不受监管的。所以，也许受监管的业务会给你带来类似债券的7%的回报，但不受监管的业务会给你更高的回报。

Tangan：看到你一直非常投入的另一类业务是证券交易所，能聊聊这个行业吗？

Hohn：是的，为什么它们那么好？以德意志交易所为例，他们的金融衍生品业务是一种自然垄断，而且具有网络效应。进入证券交易市场的壁垒，也就是充分的流动性，对于债券期货，尤其是欧洲债券期货，它在流动性最强的市场中获得最佳价格的网络效应，意味着它变成了所谓的赢家通吃或自然垄断。一旦你拥有了这种交易的流动性，就很难将人们赶走，你的竞争对手永远无法在最佳价格上竞争。伦敦证券交易所拥有的LCH清算业务中拥有这种流动性，芝加哥商品交易所在美国期货上拥有这种流动性。通过先发优势来建立这种自然垄断，获得赢家通吃。然后，这些交易所在没有资本投入的情况下实现了巨大的增长。随着越来越多的玩家的到来和交易的增加，随着资本市场的增长，你无需资本就能实现增长，这非常有价值。所以这些交易所就是非常好的投资标的。

但它们现在已经出现了一些改变的趋势了。伦敦证券交易所在许多不同的业务中销售数据，他们一半的收入来自数据，而且是非专有数据。转售非专有数据，所以在这方面存在弱点，它们不再是以前的样子了。

Tangan：你永远不会投资哪些类型的公司？

Hohn：是的，这是个好问题。我们的投资策略非常专注，我们有很多不投资的公司，我们称之为高风险和糟糕的行业。我过去也投资过一些这样的行业，但我交了学费，得到的是教训。在我们禁忌榜单上的第一个行业是银行。我们真的不喜欢银行。为什么呢？盈利质量低，因为它们的杠杆率很高，比人们想象的要高得多。而且它们不透明，你无法调查验证。是的，你不能！我记得金融危机前，我研究过瑞士信贷银行。我和当时的瑞信首席执行官Brady Dougan坐在一起，我把他自己公司历年的资产负债表拿出一份，说你们的资产负债表有数万亿美元，我们能不能过目一下这些项目，因为我看不懂。结果他说我也看不懂。他是个非常诚实的人，我真的很喜欢非常诚实的人。我们不喜欢银行的另一个非常重要的原因是，他们迟早你会找到一个不太聪明的人来管理它们，然后它就会变得有害，直接摧毁股东价值。甚至玩弄各种会计手段来达到自肥的目的。利益不一致，高杠杆和不透明，你还能指望获得什么结果？

Tangan：还有其他什么行业？

Hohn：保险业，就是大宗商品；任何和汽车相关的行业，显然都是商品零售，而零售业，很难竞争出头；烟草业，也是大宗商品制造。事实是，制造业中的大多数行业都是不好的行业。

Tangan：所以这么看来，你的可投资标的池并不大，对吧？

Hohn：是的，我们认为全世界也许也有200家左右的公司，我们认为是高质量和可投资的。

我还想继续我的禁忌行业的单子：传统的资产管理公司，不是好生意；化石燃料公用事业，不是好生意；航空公司，不是好生意；无线通信，不是好生意；传统媒体，不是好生意；广告代理商，不是好生意。这是一个很长的名单。我在投资过程中学到的一件重要的事情是，投资者低估了竞争和颠覆的力量。因为他们今天只看也许有一家新公司拥有先发优势，但随后竞争就来了，替代品出现了，到更后来，更新的技术又出现了。同时，你还要面对现有的大型科技公司的跨界竞争。让我们以微软为例，也是我们最大的仓位之一。他们的进入壁垒之一是捆绑销售，来拉抬客户转换成本。我们都熟悉的办公软件系列有很多产品，你知道你的应用程序、文字处理、Excel、电子邮件、网络安全等等，它们都是捆绑销售的。它们不会拆分，当有新产品或潜在竞争对手进入时，他们可以将其添加到捆绑包中。所以当 Zoom 推出了视频会议，微软就推出了 Teams，并且能够通过捆绑包分发，对每个人都免费。尽管有些人认为 Zoom 是更好的产品，但微软赢得了这场战斗，因为他们拥有庞大的安装基数。因为一旦人们使用了他们的办公软件，他们就不想更换，所以人们开始使用 Teams，免费提供给你的东西。为什么，因为它已经足够好了，它不一定是最好的，但如果它是免费的，人们就开始用了。

Tangan：那么聊聊其他其他科技公司吧？

Hohn：我们也有Alphabet的仓位，这也许是我们风险最高的投资，但这家公司只是我们最小的投资之一，因此，我们有一定程度的保护。因为有像YouTube这样的子企业，以及他们的云业务，占据了目前市值的一半，还有现金和其他东西，所以搜索并不是它全部的生意，但搜索至关重要。所以他们能否在创新竞争中胜出，消弭搜索市场碎片化的风险。随着竞争对手的加入和尝试，这是他们面对的一个最大问题。但是我们也认为他们有很多数据优势，可以提供更高质量的搜索结果，但竞争正在加剧。

Tangan：你认为人工智能将如何改变这里的投资格局？

Hohn：它将以我们甚至无法预测的方式增长。比如呼叫中心都会破产，另一个部分是印度外包公司，他们做编程之类的事情，对这些服务的需求可能会崩盘，因为人工智能可以将所需的编程人员减半。人工智能会提高所有公司的生产力，降低成本基数。所以，如果你的公司有进入壁垒，它的价值就会更高。我认为，对于一般竞争性企业来说，如果你不引领，你可能会失去竞争力，甚至被颠覆。

Tangan：假如我们已经确定了一个潜在的投资标的，你如何评估这些公司？你的估值工具是什么？

Hohn：我们甚至不会考虑这个问题，直到我们确信这些壁垒非常强大，现在应该存在，而且它会继续存在。我们认为马德里机场的壁垒会继续存在。我们肯定会做尽职调查，看看我们是否遗漏了什么。当我们考虑投资飞机发动机时，我们也与一家竞争性公司的前任首席执行官进行了交谈。他证实了他们的论点，并表示利润率应该会高得多。随着时间的推移，这个行业会怎么发展，如此等等。所以这是其中之一。我们会评估管理层，对相关人员进行背景调查。我认为这很重要，但并非至关重要，前提是你拥有合适的资产。理想情况下，我们会通过与投资标的的竞争对手会面，了解他们的观点，看看竞争对手，看看公司的业绩记录。通常你不会了解所有事情，通常你发现的都是坏事。我们会和我们的团队讨论，我们希望听到不同的观点。我们团队中有些成员天生就看跌，他们擅长测试基本情况。我们总是想听听技术会如何颠覆市场，以及竞争格局，等等的话题展开讨论。

Tangan：你是看跌的人吗？

Hohn：我自己不是特别看跌。

Tangan：那你是什么样的估值指标？你看现金流吗？你做现金流折现模型（DCF）吗？你有50页的电子表格吗？

Hohn：对，所有这些都有，但不是50页。非常坦率地说，我们学到的其中一个非常重要的一点是，我们可以通过长期主义获得优势。目前机构投资者持有股票的平均时长不到一年。

Tangan：你持有股票多长时间？

Hohn：我们当前投资组合的平均持有期是八年。八年是我们的平均持有期，我们持有Safran的股份，我们现在仍然持有它们，我们已经持有它们13年了，这是一家很棒的飞机发动机公司。一些新投资如GE航空航天公司，我们持有了两年，但平均加权平均持有期是八年。所以它可能是10年也可能是20年，所以我喜欢长期。

Tangan：但你如何将这种长期思维融入你的组织构架里去？

Hohn：我们是对冲基金，但是我们采取私募股权基金的方式，即我们必须永远持有公司。这在私募股权世界是很正常的。私募股权基金通常是 10 年期的基金，或者更长，12 年。他们持有一家公司的时长也往往是好几年。因为当你想卖出时，股市的价格可能非常糟糕，所以我真的认为你需要采取这种方法。

我们真正喜欢的长期估值方式是 DCF，你拿出现金流，然后对今天进行折现。但问题是，如果你拥有一家伟大的公司，你持有的时间越长，它的价值就越大。就拿我们持有的公司来说，穆迪是一家评级机构，它已经有 100 年的历史了。我可以问你一个有趣的问题，你认为这 100 年来穆迪公司的平均收入增长率是多少？

Tangan：我看起来像个十足的傻瓜，对此毫无概念。100年可是很长一段时间啊，我猜7%。

Hohn：你还是低估了。穆迪公司在过去100年当中每年的复利增长达到了10%。是的，在这么长一段时间内，这是一个非常不寻常的数字，所以投资者总是低估它的价值，包括我自己。我在金融危机期间以10倍市盈率买入了这只股票，我甚至买了沃伦巴菲特正在抛售的股票。当时他把他的持股比例从25%减持到15%。

Tangan：你是否有点暗自得意，自己从沃伦巴菲特那里买到了便宜的东西？

Hohn：是的，但后来我卖掉了。我的钱翻了一番，穆迪的市盈率从10倍涨到了20倍，我以50美元的价格买入，以100美元的价格卖出。我认识到卖出穆迪是一个错误，所以我后来又以150美元的价格买入。现在它的股价接近500美元。这是因为事实上，内在价值的复利增长比股价更重要。如果你拥有一家优秀的公司，它的内在价值绝对会增长。至于你支付的市盈倍数，如果你从更长的时间来看，它们的重要性不如增长率。但大多数投资者不愿意或无法进行长期投资，因为他们要么不知道自己在做什么，要么没有要慢慢变富的耐心。这很有趣，这可以追溯到沃伦巴菲特。当有人问他风险的定义是什么时，他说投资最大的风险是不知道自己在做什么。所以，这里真正重要的是，如果你买了一件非常好的东西，你付多少钱并不重要，因为它会增长。其次，长期来看，倍数会增长到一定程度，无论你买入时的价格是多少，如果它在增长，这都是数学问题。你必须考虑增长率、终端倍数以及所有倍数。但如果它的内在价值以良好的速度增长，如果你从长期来看，你就会低估它的价值。如果你愿意长期持有，并从中获取内在价值增长，那么对我来说，它的价值会比对其他人更高。

Tangan：我听你说过，公开市场上的好公司比私募市场上的好公司多。你为什么这么说？

Hohn：是因为卖给私募股权的公司往往不那么好。

Tangan：你确定吗？你所说的依据是什么？

Hohn：让我们深入探讨一下。我知道这会让私募股权投资者感到不安。我们实际上对此非常清醒务实。我碰巧认为，大公司更有可能在一个行业中击败小公司，因为他们有更多的资金去竞争。我们之前谈到过规模是关键，还有转换成本。所以我们认为，一家发明了新东西的小公司，我们谈到了Zoom，它可能会被微软击败。大公司很容易复制你的产品，通过捆绑或者价格战来取得商场上的胜利。而大公司通常对私募股权来说太大了，私募股权买不到Visa，对它们来说太大了。所以，规模因素将私募股权基金排除在大公司之外。如果上市公司向私募股权出售某些业务，通常不会出售其最好的业务。私募股权就像所有资产管理一样，容易出现委托代理问题，即它们有动机去收集资产。这么说吧，我认为公开市场上最优秀的企业比私募股权中排名前100的公司要好。

Tangan：你什么时候会决定出售一家公司？

Hohn：如果我们对公司内在价值的看法不如其他标的的情况下，我们会考虑出售。这不仅包括价值，还包括信念。所以我们的理念是，如果你喜欢内在价值，那么它包含两个要素。第一价格仍然必须等于或低于内在价值。但还有第二点，很多投资者并不真正关注，那就是信念。

Tangan：你会对他们失去信心？

Hohn：不，我是说，投资某样东西时，你必须始终保持信念。你可以称之为信心。这个词是什么意思？因为有句话说，空谈很廉价。你可以这么说，但你可能会错。我在创办TCI之前，在纽约一家对冲基金工作时，我最早的投资之一是一家意大利媒体公司。Bain Capital收购了这家公司的控制权，当时估值10亿欧元，后来估值涨到了500亿欧元，然后跌到了零。那是一家黄页公司。我第一次投资的时候，互联网还不存在，人们认为黄页是垄断企业。所以关键在于，你可能会错，在某些行业，你犯错的风险更高。科技行业绝对是其中之一。但如果我拥有一个机场，或者一条收费公路，比如说一条不受监管的收费公路，有些收费公路是我们的，我犯错的可能性比拥有一家零售商要小，我犯错的几率更小。因为我有实物资产支持替代风险，所以这个论点更加明显，因为这个信念的概念非常重要，一位投资者对我说，我必须晚上睡得好，这必须足够明显。因为作为投资者，真正让你崩溃的是永久性的资本损失。

Tangan：我对内在价值的概念有点疑问，好像存在某种客观真理。

Hohn：是的，你说得对，我们无法预测未来，时间线越长，就越难看得清楚。所以我们会看一些更简单的测试，比如这项业务还会存在吗？30年后我们还会开飞机吗？我们是否想要航空旅行，会有需求吗？所以我同意你的观点，我认为估值只是近似值。我们可以坦诚地说，我们持有一家好公司。正如我所说，只有一小部分公司可以预测，那些往往是最强大的公司，但它们究竟会如何发展，没有确定性。但我一直愿意关注公司的基本面，而不是试图猜测股市。大多数投资者并不关注基本面，他们积极交易，关注数据点，他们会说催化剂是什么，他们并不真正了解公司在做什么。所以我认为基本面方法一直是关键，长期主义是关键。我们做的另一件事是集中投资。我们持有一些股票，一般来说10只左右的股票，肯定不会超过15只股票。我们从不轻信任何人的任何表面价值，你必须专注于重要的事情。因为很少有事情重要，大多数重要的事情其实根本不重要，投资也是如此。你需要摆脱纷扰，只专注于少数重要的事情。正如巴菲特所说，投资最大的风险是不知道自己在做什么。增持一支你没有完全了解的股票，其实就是在增加你自己的风险敞口。