巴菲特对于零售业的投资很少，但是很有教育意义。
巴菲特的超市投资复盘
下面的图片是老巴投资于零售的主要案例，分别是沃尔玛、TESCO和Costco。
所以显而易见的是，巴菲特先生对于TESCO、沃尔玛的看好程度是远高于Costco的。而5%、3%这样的持仓占比在巴菲特这里算是什么水平呢，就是能排进前5到前10位持仓的看好程度、也算是相当看好了，而最看好的公司苹果在2018年占到权益持仓的20%。此外，伯克希尔在2019年后买进亚马逊、kroger，看着都不像是巴菲特的风格，推测可能是其他两位投资经理的操作。
这几个案例的投资收益，巴菲特自己在2014年致股东信里说了，TESCO这笔投资前前后后的成本合计23亿美元，亏了4.44亿，相当于亏损近20%出场的。对沃尔玛的投资，按照上表中2015年末还浮盈着3亿美元、+8%，2016年股价涨了24%，总盈利应该在3-9亿美元（具体取决于2016年卖出的时间点），就按照这个涨幅去乐观看，在沃尔玛的10年投资长跑（重大加仓分别发生在2005、2009、2012、2014年）合计大约赚了8-30%，而同期标普500的表现是+80%多，对沃尔玛的投资不算成功。对Costco的投资算是较成功的，自从2001年大幅减仓后、剩余仓位长期持有至2020年全部清仓，20年的投资历程赚到了10亿美元。
这3笔投资合计来看，巴菲特先生在零售行业里面还是赚到了大概9-15亿美元，其中主要贡献盈利的还是Costco，但Costco确实买少了，也难怪芒格先生经常跟巴菲特先生提及Costco的多种优点。对Costco喜爱程度的分歧，是巴芒之间一个很明显的观点差异。
1869-1970:零售就像打移动靶，太难了
2005年对话堪萨斯大学学生对话中，巴菲特回忆起对于零售的认知始于他祖父在奥马哈开的杂货铺。从1869年创办起，巴菲特百货店经营了100年，期间有两家竞争对手。1950年，一家竞争对手破产了。1960年，另一家关门了。当地就巴菲特一家百货店了，可还是不赚钱。
1966年，巴菲特收购了巴尔的摩市的科恩百货公司(HochschildKohn)。很快就明白了，长期来看这家公司肯定不行。顾客要配送服务，科恩就提供配送服务。该做的都做了：电梯也装了、给顾客的优惠也多、公司的经营者也很称职。可是还是不赚钱。就这样，1970 年左右，巴菲特把它卖了。这家百货公司现在已经消失了。就算有聪明能干的人经营，也不行。
为此，巴菲特对于零售业也有了更深的认识。“广播电视行业有多容易，零售业就有多难。要是你 50 年前拥有一家广播电视公司，这么多年，你根本不用搞什么创新，也不用有多高超的营销手段，汽车经销商、其他广告商给你送钱，你这么就赚钱了。零售业则不同，你得比沃尔玛还聪明。零售商每天都伤透了脑筋，琢磨今天怎么才能比昨天做得更好。经营零售业就像打移动靶。”
1970-2004：眼睁睁旁观着错过了超级大牛“万倍股”沃尔玛
不知道是否因为零售业的难，零售业很可能不是巴菲特心里想要跨越的一英尺的栏杆，像很多其他著名投资人一样，巴菲特错过了沃尔玛在1970-2004年的高速增长。如果在1970年买入1万美元的沃尔玛，根据deepseek的计算，持有至2000年的股价增长和分红合计收益率是30年10000倍。就像林奇说的，在此期间的任何时刻买入沃尔玛，都能吊打标普500指数。
沃尔玛第一家店于1962年成立，公司于1970年上市，利润0.016亿美元，1980年时利润0.55亿美元，1990年时利润13亿美元，2000年时利润63亿美元。其营收如下图，有目共睹、肉眼可见的指数型增长，沃尔玛在沃尔顿制定的“效率”游戏里一路狂奔，用“天天低价”+数据驱动的策略改造着上游供应商、物流、消费者行为，每天都在为美国家庭节省一大笔开支，这种模式所向披靡，不断获得新的钱包份额，彻底地改变了美国人的生活。
在IPO之前，沃尔顿几乎借遍了当地所有银行的钱，我很好奇为什么他们当时没有采取加盟的方式去开店，他们似乎都是在用自有资金+合伙人资金去做快速的开店，所以在1970年被迫IPO融资。后面沃尔顿的妻子海伦也很后悔去上市了，早知道沃尔玛股票这么值钱，要是没上市就好了。
下图是沃尔玛自上市以来的PE倍数，70年代时作为一个区域折扣零售商，无人问津，超高速增长还只有10多倍的PE，虽然70年代时沃尔玛的IR团队甚至创始人很努力地让华尔街了解沃尔玛在干什么，举办精心准备的年会，但是当时只有少数人能理解这群奇怪的、如信徒一般狂热的阿肯色人，在沃尔顿的自传里面提及的长期投资者，包括巴尔的摩的普信集团、苏格兰爱丁堡的投资者、法国一名叫皮埃尔的投资者，反而没有来自纽约华尔街的人。
直到80年代时，沃尔玛在营收上逐渐超越target、kroger、西尔斯，成为全美国最大的零售商时，他的成功才不可小觑，估值在80年代终于居高不下，长期在25-40倍之前震荡，25倍已经是很便宜的估值。
在80年代才开始深度研究沃尔玛的人，很可能就会因为“太贵”而上不了车。15倍时你觉得这个公司又小又奇怪，25倍时你又嫌贵不上车，恐怕这就是不理解沃尔玛效率杀手模式的投资人的命运，又或者是明明已经知道了沃尔玛有多好、也深度研究了、彻底搞懂了、但是对着25倍、30倍、40倍下不了手。
近几年大家在看Todd Combs的访谈时，他谈到他和巴菲特先生选股的时候会去看那些明年估值能到15倍、增速为正或+7%以上的公司，大家看下图1980-2000年沃尔玛的估值就知道了，根本没有跌到15倍的买入机会
而我们看到1997年前后，沃尔玛的PE确实掉落到20倍以下，曾在17-19倍的区间震荡，但还没有到巴菲特感到最有安全边际的15倍，于是巴菲特在1997年前后又错过了一个大好的买入时机。
而下一次沃尔玛的PE倍数掉回20倍以下，还得等到2005年，这就是巴菲特第一次大幅买入沃尔玛的时候。你们觉得巴菲特是不是很能忍？这一等就是等了8年才等到自己感到舒服的PE倍数，中间吃了很多后悔药、多次公开场合吐槽自己为了等沃尔玛股价从23.125美元掉回23美元而没有上车，这个呆坐不动的耐心不是说说而已，他真是这样实践的
虽说价格便宜对于价值投资很重要，但在巴菲特的框架里，显然能力圈内的投资他才会投，不然再便宜也没用。明明在1966-1970年投资科恩百货吃了大亏，让他感觉零售是一个很难打的移动靶，为什么后面他又觉得沃尔玛其实是属于他能力圈内的公司了？这还得从1980-1990年代以来零售业的大变革开始说起。
根据硬折扣零售专家Jan-Benedict Steenkamp教授在Retail Disruptors书中所述，1980年至今，第一波破坏消费品行业的自有品牌浪潮由克罗格、乐购、阿尔伯特·海恩、科尔斯和家乐福等“传统”零售商引领，渠道自有品牌售价比同等质量的全国品牌低30%左右。
而在2001年伯克希尔股东大会上，芒格也提到下游渠道变得更加集中和更加强硬，面对沃尔玛、好市多超市、山姆超市等超大型渠道，家乐氏等品牌方面对的是一个不同于三四十年前的世界。巴菲特也认可品牌和零售商之间总会有一场战争，因为零售商希望自己的名字成为品牌，如果人们对好市多或沃尔玛的信任超过他们对品牌的信任，或者与品牌信任程度相当，那么品牌的价值就会从产品本身转移到零售商身上。
巴芒对品牌方和零售商之前的权力转移是心知肚明的，他们在1970-1990年代的策略是投资品牌、而不是投资渠道，投资案例包括1972年历史性地收购了喜诗糖果，开始了解到品牌的消费者心智、提价权的重要性，1988年开始投资可口可乐，1989年投资吉列剃须刀（2005年吉列被宝洁收购后，巴菲特改为持有宝洁的股份），1991年投资健力士，都是传世的经典案例。而作为可乐、吉列等消费品牌的股东，巴菲特自然能从他们的经营中感受到沃尔玛等大型超市对于产业链利润的强势重塑，在90年代后期，这种被压迫的感觉已经非常明显了。所以才有了1997年巴菲特想买沃尔玛的时刻。
1997年，Costco希望找一位财务领域的专家来当董事，找到了巴菲特。巴菲特不喜欢出差开股东会，芒格去了。芒格一去就知道Costco非常好，在1997年伯克希尔股东大会就已经在公开表扬Costco了，他认为Costco的管理层很好且值得用股票去激励，而其他企业存在过度使用股票期权的现象。
芒格认为理解Costco也不是那么难，但必须要真正懂得人类的行为，了解一些基本的模型。由此，我们可以明显知道芒格是巴芒之中首先意识到开市客有多好的人。
1997年的Costco是一个快速增长、营收219亿美元、利润仅微薄的3.1亿美元的仓储会员超市，沃尔玛营收则是1180亿营收、35亿美元的龙一。
在芒格不断的唠叨下，巴菲特在1998、2000年分别以34倍、28倍的“高价”买入Costco股票合计9.1亿美元，在2000年伯克希尔价值376亿美元的权益组合中占比2.3%，算是轻仓买入。没想到当Costco2001年业绩增速下滑、当年PE 33倍时，巴菲特大幅减仓，只剩下大约1/4的持仓，价值只有2.55亿美元、在整个组合中只占0.8%，此后巴菲特就再也没有加仓过Costco了。
芒格在2001年WESCO股东大会上更是公开认为Costco会比Sam's经营得更好，他说“如果我在商学院教书，我会带大家先学习零售业，因为它很容易理解。零售业非常简单。有四五种模式。我是Costco的董事。零售业很容易理解。在世界历史上，很少有零售公司能以12%的利润率取得成功。他们靠的是商品的高周转来弥补其低利润率的。Costco拥有正确的企业文化。他们从内部提拔管理人员。这是一个工作的好地方。我认为，在仓储会员店模式中，Costco比 Sam's 会员店经营得更好。两家公司未来都会做得很好，但我预测开市客会做得更好。"
既然巴芒在“零售业关键竞争优势是成本结构”“Costco的成本结构比沃尔玛要低很多，Costco在成本上比沃尔玛有更大的竞争优势”这个“大前提”“小前提”的三段论推理里面都是达成一致的，为什么最终巴菲特得出的结论是不断加仓沃尔玛、而不是Costco呢？
我认为有两个原因，第一是Costco的社会主义倾向，且对于业绩数字的不屑一顾，第二是估值差异。
另外，Costco还是一个不太看重季度业绩数字的公司，作为一个快速增长中的零售商，利润理应一直高速增长才对，但是看2010年前Costco的业绩增速，就像坐了过山车一样，真的一点都不考虑短期持股股东的感受呀。
Costco营收增速高于沃尔玛，其实是从2010年开始才变得很明显的。在巴菲特大幅加仓沃尔玛的2005、2009年，显然，沃尔玛这头大象跑得比开市客这头小兽还快、或速度相近。Costco几乎所有的物业都是自建的，这样就免掉了黑心房东涨租的风险，毕竟才10%出头的毛利率，任何成本的上涨对于公司经营的影响都是巨大的。也正是这种慢慢自己解决房地产问题的策略，Costco的扩张就是慢慢来，每家店都要做好，一家店开业10年后还能做到单店的增长，每年计划开一定数量的店（十来二十家），绝对不多，在中国的零售加盟品牌可能一天都不止Costco一年新开门店数量。
总结来说，Costco是一个在普通投资者看来，净利率太低且成本没有优势、不重视股东回报、社会主义、利润增速如过山车、增速不算太高但估值还不便宜的公司。当然，巴菲特绝对不是普通投资者，他肯定是无视波动的，我觉得他心里比较介意的还是利益分给股东的部分（净利率）是不是太少了，且估值确实一直不在他感到舒服的区间。
巴菲特最后在沃尔玛没有亏钱，还微赚了，跟他确实买得很便宜有很大的关系，当沃尔玛还是80-90年代的高成长股票时、动辄30-40倍估值，巴菲特一动不动、隐忍多年，等到2005年沃尔玛终于终于掉回20倍以下，并且以后长期处于20倍以下，甚至出现2009年15倍、2012年13倍这种连巴菲特都感到心动的低估值，于是他大笔买入沃尔玛。
零售是什么呢，Costco有4000个SKU，costco要经营的是4000个移动靶呀！品牌方只需要管好自己那个靶、做一个专注的匠人，但是零售商要决定把有限的陈列面积给哪些SKU，每个SKU都有自己的生命周期，从数学上来说，你经营好这个超市的概率应该按照P（1）*P（2）*.....*P（N）去计算，这么长的一串概率相乘，稍微剔除掉一个产品都会带来客流量下降的风险，但是又要保持这4000个SKU是传递给消费者最多价值的商品组合，所以其实Costco要去做好这个商品组合的选择是很难的。零售不是巴菲特所说的一英寸栏杆，绝对不是。
不要指望管理层的优秀会对于百年老店有效，沃尔顿在1992年去世，继任的大卫格拉斯经营得也很好，《富甲美国》中的沃尔顿是无敌的战神，但是战神去世的时候沃尔玛只有不到40万员工，现在沃尔玛全球有200万个员工，沃尔玛早就不是沃尔顿留给这个世界的沃尔玛了。
真正重要的事情是一个疯狂低的成本结构，怎样去用最少的钱去买流量（不打任何广告之余，还让消费者倒付会员费给你，从而形成忠诚和复购）、怎样去用自建的方式消灭那些会对你涨价的房东、怎样支付更高的工资去保有一个低流动的能干员工团队，怎样锁定全球最具备普适性的基础产品供给来源，让自己的4000个选品不要那么难，移动靶留给别人去打吧。
自己做好基础产品也挺好，把一个消费群体做好、别想着ABCD消费者群体都想做好，你才4000个SKU、怎么去匹配ABCDEFG那么多消费者群体呢，怎样去慢慢地一年才开20个店，慢慢地把每个店都做好，10年后还有单店增长，把房屋折旧都折完了，店还在稳定赚钱，想想怎么把所有商品用批发价卖给消费者，每个产品比别人便宜了一大截。整个美国都通胀，但芒格在2006年伯克希尔股东大会说，Costco流通的产品几乎没有通胀，但在其他地方，你会看到价格大幅上升。
真正能赚钱的还是你对于一个商业模式创造的价值搞懂了，你对于Costco帮消费者省了多少钱、搞懂了，你对于茅台能为购买者和实际饮用者创造多少生产和分配上的价值、搞懂了，搞懂这些，才能测算出公司的价值。
这个价值跟表观利润甚至都不一定有什么关系，因为利润池在那里，有的公司喜欢放到当期报表里面去炒一个市值管理，有的公司就是完全不care短期放多少利润，也不喜欢跟投资者沟通。再去看没有上市的Aldi（奥乐齐），也是非常不喜欢跟外界沟通，沃尔玛也是长时间保持不太透明的状态。他们专注于自己的业务经营，其他都是次要的。
