债务问题危及帝国命运

美国人的生活水平之高，令包括欧洲国家在内世界各国叹为观止。美国的国债水平，也令世人咋舌 – 2025年8月为37.3万亿美元，且继续增加！（下图 pgpf/crfb）在过去二十五年的大部分时间里，美国都是通过借贷来摆平这一困境的。不得不说，这也是一种能力，一种让很多国家感到不可思议的能力。无论是民主党还是共和党执政，美国政府一次又一次地比几乎任何其他国家都更积极地利用债务来应对战争、全球经济衰退、流行病和金融危机。即使美国公共债务迅速攀升，即使美国政府2024年的债务总和相当于每个美国人负债10.6万美元，国内外债权人却丝毫没有表现出对美国债务感到焦虑的迹象。2008-09年全球金融危机后的几年里，美国国债利率一直处于极低水平。于是经济学家开始相信，美国的这种荣景将无限期地持续下去，就像福山之前预言美式民主将会是历史的终结一样不容置疑。因此，持续的政府赤字仿如免费午餐。尽管每次危机后债务收入比都会急剧上升，但政府显然不打算，也无必要为下一次危机储蓄。鉴于美元作为全球首屈一指的安全且流动性资产的声誉，全球债券市场投资者总是乐于消化另一大笔美元债务，尤其是在不确定性很高且安全资产供应短缺的危机形势下。

然而，美好的时光总是短暂的。过去几年的情况让人们对美国政府这种寅吃卯粮的实践产生了严重的质疑，因为它不可能持续（就像福山本人承认他的“历史终结”论并未考虑到政治衰败以及国家（治理）能力一样）。首先，债券市场变得远没有那么顺从，10年期和30年期美国国债的长期利率大幅上升。超37万亿美元的债务对美国来说，平均利率每上升1%，就意味着政府每年必须多支付3700亿美元的利息。在2024财年，美国的国防支出为世界第一的8500亿美元。但政府必须支付的利息支出则超过国防预算，高达8800亿美元。雪上加霜的是，美国政府还在继续借债，每年需支付的利息正在接近，甚至超过1万亿美元！到2025年5月时，所有主要信用评级机构均已下调美国债务评级，持有数万亿美元美国债务的银行和外国政府越来越认为，美国的财政政策可能正在脱轨。 2010年代的超低借贷利率在短期内回归的可能性越来越小，这使得形势变得更加危险。

川普总统试图将高利率的责任归咎于美联储，这极具误导性。美联储的确控制隔夜借款利率，但长期利率由庞大的全球市场决定。如果美联储将隔夜利率设定得太低，而市场预期通胀会上升，长期利率也会上升。毕竟，意外的高通胀实际上是一种部分违约，因为投资者获得的是购买力已经贬值的美元；如果他们预期高通胀，他们自然会要求更高的回报来弥补。各国??政府设立独立央行的主要原因之一，正是为了让投资者相信通胀将保持温和，从而保持长期利率处于低位。如果川普政府采取行动削弱美联储的独立性，最终将提高而不是降低政府借贷成本。

对持有美国国债安全性的怀疑，也引发了对美元的相关质疑。几十年来，美元作为全球储备货币的地位使其借款利率较低，大约降低了0.5到1个百分点。但现在美国债务规模已经如此巨大，再加上美国政策面临其他不确定性，美元的地位的稳固受到质疑（下图 Instagram/manhattan）。短期内，全球央行和外国投资者可能会决定限制其美元总持有量，如卖出美元，买入黄金。从中长期来看，美元的市场份额可能会被人民币、欧元，甚至加密货币所取代。无论如何，外国对美国债务的需求都将萎缩，这将进一步加重美国利率的上行压力，并使摆脱债务困境的计算难度进一步加大。

川普政府已暗示，如果控制美联储还不够，将采取更严厉的措施来应对不断增加的债务。为此，川普经济顾问委员会主席米兰（Stephen Milan）于2024年11月提出了一项战略，即所谓的“海湖庄园协议”，暗示美国可以选择性地拖欠持有数万亿美元资金的外国央行和美国国债的债务。无论川普2.0政府对这项提议是否认真，它的存在本身就已让全球投资者不寒而栗，而且不太可能被遗忘。美国国会7月通过的巨额税收和支出法案中拟议的一项条款将赋予总统对特定外国投资者征收20%税收的酌处权。尽管该条款已被从最终法案中删除，但它仍然警示了如果美国政府面临预算压力，可能会发生什么。

哈佛大学经济学教授罗戈夫（Kenneth S. Rogoff）指出，随着长期利率大幅上升，公共债务接近二战后峰值，外国投资者变得更加谨慎，以及政客们对控制新增借贷缺乏兴趣，美国爆发百年一遇的债务危机的可能性并非遥不可及。他注意到债务和金融危机往往发生在一个国家财政状况岌岌可危、利率高企、政治局势瘫痪，以及冲击令政策制定者措手不及的时候。哈佛教授罗戈夫认为现在美国已经具备前三个条件，只差冲击。他忧心忧心忡忡地指出美国即使避免了一场彻底的债务危机，美国信誉的急剧下降也将产生深远的影响。罗戈夫敦促政策制定者要认识到这些情况出现的可能性，尤其是它们发生的原因，是如何发生的，以及政府有哪些应对措施。罗戈夫教授忧虑，严重的债务，或者更有可能出现螺旋上升的通货膨胀，可能会使经济陷入“失去的十年”，大幅削弱美元作为全球主导货币的地位，并削弱美国的实力。以上为哈佛大学经济学教授罗戈夫题为《America’s coming crash》一文内容简介。该文刊登于2025年8月19日一期的《外交事务》网站。以下为文章主要内容。

政府将面临的最大危机  

至关重要的是我们必须明白，川普政府的经济政策是美国债务问题的催化剂，而非根本原因。美国的债务问题实际上始于20世纪80年代里根总统时期，那是一个赤字支出的时代，当时美国的债务占GDP的比率约为今天的三分之一。正如小布什第一任政府时期副总统切尼所说：“里根证明了赤字无关紧要。”到了21世纪，两党似乎都对时任副总统切尼的这句话深信不疑。例如，在2024财年，拜登政府的预算赤字高达1.8万亿美元，占GDP的6.4%（下图 crfb）。除全球金融危机和新冠疫情爆发的第一年外，这创下了和平时期的最高纪录，高于上一年的6.1%。若非两位中间派民主党参议员坚决抵制并否决了民主党政府的一些其他支出法案，拜登总统的赤字本来会更大。

在2024年总统竞选期间，川普曾严厉批评拜登政府的巨额赤字支出。然而，川普2.0政府对巨大的赤字也照单全收 - 根据国会预算办公室和负责任联邦预算委员会的独立预测，未来十年美国每年赤字将达到GDP的6%至7%。国会预算办公室和负责任联邦预算委员会预测，到2054年，美国债务与GDP之比将达到最低172%，最高甚至将达190%。川普及其经济顾问声称，这些预测过于悲观 - 对经济增长的预测过低，而对利率的预测过高。更高的经济增长将带来更高的未来税收收入；更低的利率意味着偿还债务的成本更低。如果川普团队的预测正确，那么这两个因素实际上都会降低赤字，并使债务与收入的比率轨迹向下倾斜。 2025年1月，国会预算办公室预测未来十年的年增长率为1.8%，而政府给出的数字是2.8%。两者之间的差异非常显著：如果美国经济年增长率为1.8%，那么每39年其规模（以及税收收入）就会翻一番。如果增长率为政府预期的2.8%，那么每25年就会翻一番。对川普来说，更高的年度增长率假设将使他的政府更加容易地获得预算拨款。

不可否认，川普政府的增长预测有其实质性依据，尽管这与7月通过的“大美法案”所宣称的好处关系不大。许多知名技术专家坚信，只要政府不插手，人工智能公司就能在十年内实现通用人工智能（Artificial General Intelligence），即人工智能模型能够在各种复杂的认知任务上匹敌甚至超越人类专家，从而带来爆炸式的生产力增长（下图 cfotech）。事实上，人工智能研究的进展令人惊叹，我们有充分的理由相信人工智能将对经济产生深远的影响。但从中期来看，人工智能的广泛应用可能会受到多重瓶颈的阻碍，包括过高的能源需求、数据监管和法律责任。此外，由于人工智能允许某些行业的公司裁员，公众的不满可能会促使民粹主义政客推行不利人工智能发展的相关政策。这些政策，加上对合法移民的严格限制、科研经费的削减以及已经展开的混乱的关税战，可能会大幅减缓人工智能对经济增长的影响。

无论人工智能革命何时以及如何展开，另一场重大经济冲击可能正在接近。在新冠疫情期间，短暂的经济衰退和政府的大规模应对措施导致债务增加，约占GDP的15%；而在全球金融危机中，债务增加则接近GDP的30%。似乎可以合理地假设，未来五到七年内，另一场接近如此规模的冲击有可能发生，如一场网络战争，甚至一场全面的军事冲突、一场气候灾难，或另一场金融危机或疫情。人们或许会认为，国会预算办公室较为温和的增长预测，实际上平衡了很可能由人工智能驱动的经济实现惊人增长的可能性与新一轮冲击的可能性。

美国债务水平的增长速度也取决于利率。国会预算办公室（CBO）估计，到2055年，政府平均需要支付3.6%的利率。在这方面，川普政府也认为CBO过于悲观。总统似乎相信经济可以回到他第一任期内的极低利率水平，当时的平均利率不到当前利率的一半，通胀也非常温和。否则，很难理解他为何会敦促美联储将短期政策利率下调多达三个百分点。

川普的观点不应被轻易否定。联邦公开市场委员会（FOMC）的几位成员定期报告其对美联储短期政策利率未来几年将达到的预期，他们认为大幅降低利率是大趋势。然而，截至7月底，30年期美国国债利率接近5%，市场指标并未预示长期利率即将大幅下降。如果利率维持在这一水平或附近，政府继续推高债务水平将面临真正的风险，尤其是在美国经济目前面临的最大危机是政治危机的情况下。

高利率后面的风险

华盛顿未能解决其失控的债务问题，部分原因在于过去二十年盛行的误导性经济理论。美国前财政部长劳伦斯·萨默斯在其颇具影响力的长期停滞理论中提出，由于人口结构、生产率增长缓慢以及全球需求长期疲软等因素，经通胀调整后的实际利率将无限期维持在低位。其他如经济学家保罗·克鲁格曼和国际货币基金组织前首席经济学家奥利维尔·布兰查德等，则认为长期停滞的背后也孕育着希望，即稳定的低利率使政府能够积极运用财政政策，而不必过多担心成本。他们认为，正常的经济增长将持续增加税收收入，足以覆盖缓慢上升的国债利息。事实上，利率回到2010年代水平的前景如此乐观，以至于一些经济学家，包括现代货币理论的支持者，认为即使在经济快速增长的情况下，扩大赤字也几乎没有风险。这种观点得到了众议员亚历山大·科尔特斯和参议员伯尼·桑德斯等进步派政治家的拥护。他们认为赤字支出，包括对气候保护措施和减少不平等政策等，是一种低成本的社会投资手段（下图 cbo）。

公平地说，民主党人几乎无法就任何债务驱动的方案达成一致。相比之下，共和党政府仍然坚持认为，如果预算赤字用于支付减税，那么赤字就无关紧要，因为更高的经济增长会随着时间的推移将赤字转化为盈余。包括华尔街在内的普遍观点认为，即使减税带来的额外增长被证明不足，超低利率也能扭转乾坤。随着债务辩论高度政治化，质疑永久低利率正统论的经济学家被回避或忽视。然而，任何回顾利率波动历史的人都会意识到，利率回归高位是显而易见的，甚至是很有可能的。

确实，导致极低利率的一些因素今天仍然存在，包括大多数发达国家的人口老龄化。但有充分的理由认为长期利率将在未来相当长一段时间内保持较高水平。最重要的是，全球政府债务正在爆炸式增长，在资本市场一体化的世界中对美国利率造成上行压力。例如，七国集团的平均净债务占GDP比率已从2006年的55%上升到今天的95%。事实上，日本的净债务占GDP比率为134%。意大利的这一比例为 127%；法国为108%；美国为98%。正是利率上行导致许多国家的民粹主义政党崛起，这些政党正在推动增加国内支出；人工智能对电力的巨大需求催生了巨大的投资需求，而这些需求必须得到融资；关税战和全球贸易的断裂迫使企业通过巨额借贷进行投资；适应气候变化和应对气候灾害的成本也日益增长。尽管一些经济学家注意到了这些趋势，但几乎没有迹象表明华盛顿方面已经采取了任何避险行动。高利率、高得令人眩晕的债务水平、政治动荡以及美联储独立性面临的挑战，如今确实存在着新的经济冲击可能引发更大范围崩盘的风险。

预防债务危机的举措

美国债务危机将如何以及何时爆发，如今已成为一个价值37万亿美元的问题。一种可能的情况是，投资者对美国国债的信心崩溃触发债务危机 - 摩根大通首席执行官杰米·戴蒙在5月份曾警告说，这相当于“债券市场的裂痕” （下图 Youtube）。这时利率突然飙升，进而暴露出更多、更大的问题。这一点儿都不夸张；债务危机往往会悄无声息地积聚，正当人们预计天下会永远太平的时候，却突然爆发。另一种情况是，投资者对资金安全的担忧日益加剧，可能导致美国国债收益率在未来数月甚至数年内逐渐上升。

利率上升本身并不构成危机。但如果受债务担忧驱动，利率上升将压低股价和房价，提高政府债务的偿还成本，从而使企业投资更加困难。如果这一过程缓慢展开，政府将有时间做出反应。如果政府不采取强有力的措施 – 如弥补当前预算赤字并切实承诺财政改革 - 市场就会嗅到血腥味，利率将进一步上升，政府将需要做出更大的调整来稳定局面。只要美国仍然深陷高息债务的泥潭，企业和消费者信心就会低迷，经济增长就会停滞。美国惯用的巨额赤字解决方案可能会适得其反，导致利率进一步上升。为了在不采取强硬的紧缩措施的情况下摆脱这种困境，政府几乎肯定会寻求如今通常与新兴市场相关的非传统方案。

首先，美国可能在法律意义上违约。这有先例可查。1933年，富兰克林·罗斯福总统废除了美国国债中所谓的“黄金条款”，该条款保证债权人可以选择以黄金而非美元支付，价格为每盎司20.67美元。次年，美元兑黄金的汇率被定为每盎司35美元，导致美元大幅贬值。在一个极具争议的案件中，最高法院于1935年裁定，罗斯福废除公共债务中的“黄金条款”确实构成违约。但在总统巨大的政治压力下，法院同时裁定，债权人无权获得赔偿，因为没有造成任何损害。但是，对于世界各地一直持有美国国债、认为其与黄金一样可靠的外国央行来说，1933年的美国政府违约是相当痛苦的。

鉴于美国宁愿印钞也要继续偿还债务，一个更简单的选择是利用高通胀来实现部分违约。当然，美联储的独立性对此构成了重大障碍。但总统有很多方法可以促使美联储降低利率。??首先，总统可任命一位相信大幅降息符合国家利益的美联储主席，即使这样做会导致通货膨胀。总统还可以通过与国会合作，授权财政部在国家紧急状态（包括债务危机）期间决定美联储的短期利率目标。它还可以向联邦储备委员会增派新成员，就像罗斯福在20世纪30年代威胁要对最高法院做的那样。但即使美联储屈服并大幅降息，通货膨胀也并非像一些人认为的那样是一张免于牢狱之灾的王牌。一场真正大规模的恶性通货膨胀，例如一战后德国发生的那种，虽然可以有效地消除政府债务，但它也会摧毁经济的其他部分：委内瑞拉和津巴布韦的公民都有亲身经历 - 他们在本世纪遭受了史无前例的恶性通货膨胀（下图 facebook/reddit）。更合理的可能性是，美国经历类似1979年超过14%的年通货膨胀率，致使长期债券价值暴跌。而这种持续的通货膨胀很可能对美国和全球经济都造成严重损害。

管理通货膨胀影响的一种方法是将其与金融抑制结合使用。在这种策略中，政府通过银行、养老基金和保险公司将公共债务塞入金融部门，央行通常也会大量购买。通过为公共债务创建一个庞大的专属市场，政府可以降低其必须支付的利率，并显著降低债券突然抛售的可能性。通过限制人们持有的其他资产或实施利率管制，可以使金融抑制更加有效。欧洲曾在欧债危机期间利用金融抑制手段维持欧元区稳定，而日本则在更大范围内使用了这一策略；仅日本央行持有的日本政府债务就相当于该国收入的近100%。自全球金融危机以来，美国也通过金融监管和美联储购买长期国债等措施推行了一定程度的金融抑制。金融抑制在高通胀环境下尤其有效，因为通常情况下，市场会推高政府债务的利率。但金融抑制会对经济长期增长产生负面影响，因为它吸走了原本可以流向私营部门创新型企业的银行融资。导致日本过去几十年经济增长记录惨淡的一个主要原因，就是其政府利用金融抑制来应对高额债务。

正如日本的经验所表明，金融抑制并非治愈美国将面临的债务危机的灵丹妙药。它实际上只对那些无法轻易规避其储蓄和收入隐性税的国内储户和金融机构有效。如果华盛顿大规模使用这种政策，目前持有近三分之一美国债务的外国投资者将会试图逃离，而如果不直接违约，很难阻止他们这样做。外国投资者的资金逃离将极大地影响到美国极具创新的经济，因为它高度依赖金融部门的推动，金融部门的投资中就包括大量外国投资者的资金。这么一来，受金融抑制影响最大的，就是低收入人群了，就像通货膨胀的成本最沉重地落在低收入人群身上一样，因为富人有变通的办法。

除了违约、紧缩、通胀和金融抑制之外，一种应对高额债务的潜在新选择正在出现，那就是一种名为美元稳定币的加密货币。稳定币与美元挂钩，通常以一比一的比例兑换。美国国会于2025年通过的新立法要求美国发行的美元稳定币持有美国国债和联邦担保的银行存款，这些存款足以在发生挤兑时偿还所有持有者的资金（下图 cryptonomist）。这项要求可能会创建一个固定的稳定币池，其发行人持有大量美国国债。由于稳定币争夺通常分配给银行的资金，它们为将银行存款转为美国国债提供了后门。

原则上，美联储也可以发行自己的稳定币，即央行数字货币。这也会与银行存款竞争，并将储蓄引导至国债，除非这些资金反过来用于向私营部门放贷，而这一过程本身也会产生问题。美联储数字货币在其他重要方面与稳定币有所不同。首先，它在设计上将由美国政府的充分信任和信用支持，因此追踪其使用情况可能不那么令人担忧。另一方面，竞争性的私人稳定币可能更具创新性。尽管目前应对不可持续债务的方案都不是特别有吸引力，但政府开始认真考虑这些方案仍然至关重要。华盛顿不仅需要为下一次冲击做好准备，而且政界人士和政策制定者也必须认识到，如果政府继续认为美国永远不会发生债务危机，将会发生什么。

帝国的终结？

长期以来，华盛顿得过且过的做法一直忽视巨额债务问题，寄希望于经济奇迹般地恢复增长和低利率水平来解决这个问题。但美国正接近一个临界点：国家债务不仅可能损害其经济稳定，还可能危及数十年来支撑其全球强权的因素，包括其自二战以来以多种方式利用的军事开支，以维持美元在全球金融体系中的强大影响力（下图 Foreign Affairs Magazine）。无论是16世纪的西班牙、17世纪的荷兰，还是19世纪的英国，现代历史上没有一个国家能够在非超级大国的情况下维持其主导货币地位。

美国或许能够避免债务危机，川普主义和进步主义经济学家们指望增长红利最终会超过高额债务的利息成本，最终他们或许是对的。但共和党和民主党在21世纪前25年推行的债务政策，无异于一场孤注一掷的豪赌，尤其如果美国希望在本世纪余下时间继续保持主导地位的话。鉴于目前的赤字走势，人们越来越难以相信，美国债务水平的上升，不会对美国应对金融危机、流行病、气候事件和战争的能力产生任何影响。而且，债务水平上升势必会拖累美国的增长。

我们无法预测美国债务问题将如何、何时爆发，以及其后果：是令人难以接受的紧缩政策、高通胀、金融抑制、部分违约，抑或是这些后果的混合。但我们有充分的理由认为，通货膨胀的发生是迟早的事，就像20世纪70年代那样。无论如何，债务危机都将对美国、全球经济以及美元的储备货币地位造成破坏。如果不加以控制，它会削弱美国在世界上的地位。

* 本文作者肯尼斯·S·罗戈夫（Kenneth S. Rogoff）现为哈佛大学经济学教授，同时但任美国外交关系委员会高级研究员。他曾于2001年至2003年担任国际货币基金组织首席经济学家，著有《我们的美元，你的问题：内部人士对全球金融七十年动荡及其未来之路的看法》（Our Dollar, Your Problem: An Insider’s View of Seven Turbulent Decades of Global Finance, and the Road Ahead）。

参考资料

Rogoff, K. S. (2025). America’s coming crash. FOREIGN AFFAIRS. 链接 https://www.foreignaffairs.com/united-states/americas-coming-crash-rogoff