大摩闭门会议：秋季或有万亿级托底政策,但王牌是？

9月22日，大摩宏观策略谈的主题是“大约在秋季，改革和刺激预期”。

宏观部分，主要谈了四个话题，秋季新刺激、5年规划的长期改革方向，居民存款搬家会如何演绎以及美联储开启降息周期后的影响。

股票策略部分，Laura分析了一个关键问题，除了流动性，这一轮牛市基本面的贡献有多大。

行业方面，讨论了创新药出海的进一步机会和化工反内卷。

给大家分享一下具体内容

1.key takeaways 2600字左右

2.宏观部分10000字左右

3.股票策略部分5400字左右

【key takeways】

Q1：总结robin和laura的核心观点

robin谈了三个话题，秋季新刺激、5年规划的长期改革方向，和美联储开启降息周期后的影响

预计秋季（9月底至10月底）将出台5000亿至1万亿人民币的温和补充性托底政策，以应对下半年经济增速显著低于预期的挑战。

十五五规划（2026-2030）的纲要预计将聚焦三大改革方向：房地产业企稳回升；提升统一大市场促消费破内卷；以及继续推动新质生产力。

建议zf动用资产负债表，用3万亿人民币（分三年实施）收购一二线城市150万套新房库存，改造为保障房，实现房地产业企稳回升。

社保改革是促消费、实现全国统一大市场的关键，建议明确亮出目标是将消费占GDP比重从不到40%提升到2030年的45%左右。

美联储开启的降息周期是“鸽派”的，以牺牲通胀（可能维持3%高位）保就业，导致实际利率缩窄，因此看空美元和美债。

Laura分析了基本面对本轮牛市的贡献有多大，并对26年基本面做了预期

Laura坚持一贯的看法，强调基本面是股市最终的“压舱石”，虽然大家都说是水牛，但必须回归盈利的可持续性。

这一轮牛市，基本面的作用比想象中大，当前的增长势头有望持续至2026年。

MSCI中国指数的盈利增长已连续三年（2023、2024、2025年初至今）对股市产生正向推动作用，历史上自2010年来未曾出现如此长的持续期。

MSCI中国指数盈利已连续三季符合预期，且8月盈利预期上调动能突破零线，进入正向区间，此积极迹象目前在全球只存在于中美。

少数几个关键板块，如互联网（电商、媒体）、金融、硬科技、资本品和原材料等，共同贡献了MSCI中国指数总盈利的约80%。

Q2：宏观政策：如何解读秋季刺激与长期改革的信号？

预期的秋季政策并非大规模强刺激，而是一项规模温和的“托底”措施，总额约在5000亿至1万亿人民币之间。



核心目标是稳定因出口回落、地方财力减弱及消费前置效应消退而面临下行压力的短期经济（预计第三、四季度GDP增速可能放缓）。

然而，真正能够打破通缩困局、驱动经济重回良性循环的，并非此类短期支持政策，而是即将在“十五五”规划中详细阐述的深度结构性改革。这些长期改革才是决定中国未来数年经济走向与质量的核心变量。

Q3：房地产市场：如何打破僵局实现企稳回升？

核心解决方案在于由zf动用其资产负债表，直接入市“收储”。

具体操作为，财政出资购买一、二线核心城市（人口净流入地区）的未售商品房库存，并将其改造为保障性住房。

此举既能迅速消化约150万套库存，将去化周期降至健康水平以稳定市场预期，又能显著完善社会保障体系，改善城市新市民的居住条件，可谓一举两得。

据大摩测算，该计划若在三年内投入约3万亿人民币，将成为推动房地产市场进入高质量发展阶段的关键一招。

Q4：消费潜力：释放居民储蓄的关键抓手是什么？

关键抓手在于全面深化社会保障体系改革。

当前居民高储蓄率的根源，并非简单的文化习惯，而是社保覆盖不均、保障水平不足导致的“后顾之忧”。

通过系统性投入，特别是提升中低收入群体和农村居民的社保水平（如提高基础养老金），可以有效降低其预防性储蓄意愿。

Q5：居民财富：天量“超额储蓄”将流向何方？

这笔资金的释放将呈现双轨并行的路径，其节奏取决于市场信心和通胀预期的恢复。

日本和美国的例子对我们洞察储蓄率变化很有价值，从下图可以看到美国在2008年全球金融危机后货币与财政刺激同步实施，维持了rg（实际利率低于gdp增速）



而日本在通缩下，居民资产更追求安全性和流动性



这些对中国的启示意义就是稳定信心、稳定通胀预期，对于释放居民的超额储蓄，尤其是由这种周期性因素导致的这种超额储蓄是非常重要的

短期来看，已观察到由高净值人群引领的“存款搬家”苗头，约6-7万亿被超额配置于定期存款的资金是权益市场最直接的潜在资金来源。

长期来看，随着社保等结构性改革的深入推进，居民的预防性储蓄需求下降，30万亿的累计超额储蓄也将逐步释放到消费领域。



Q6：全球宏观：美联储降息对中国意味着什么？

本轮美联储降息是在通胀依然存在（约3%）的背景下进行的“鸽派”降息，旨在“保就业”，带有一定的“滞胀”色彩。这意味着，随着名义利率下降而通胀居高不下，美国实际利率将显著走低。

这将引发两大后果：首先，美元将步入长期贬值通道；其次，美债的实际回报率吸引力将大幅下降。

这一全球宏观环境的变化，极大地拓宽了中国的政策空间，使其能够实施更为灵活和支持性的财政及货币政策，而不必过度担忧资本外流压力，全球流动性的改善为中国资产提供了有利的外部环境。

Q7：股市展望：本轮牛市，基本面贡献多大？

许多投资者将本轮中国牛市归因于流动性驱动的“水牛”。然而，对MSCI指数回报率的分解揭示了基本面也有支撑

企业盈利增长已连续三年为股市回报做出了正向贡献，这在过去15年来首次出现。

从2024年夏季开始，在近80%的月份里，盈利增长都是股指月度表现的正向推动力，稳定性和重要性显著提升。

前瞻性指标在向好，衡量卖方分析师盈利预测调整方向的“盈利修正动能”指标，在2024年8月实现了零的突破，由负转正。目前全球主要股市中，只有中国和美国市场处于正向区间。

预计增长势头在26年将得以持续。

此外，当前市场对2025年盈利增长的共识预期仅为2%，远低于大摩预期（5-6%），这种罕见的低预期反而为未来业绩超预期和股价上涨创造了有利条件。

今年拖累指数的电商板块，预计26年将转为正向拉动，市场对26年的盈利增长预期接近15%.

Q8：创新药：中国创新药出海的驱动因素，后续股价的上升空间？

这一趋势由全球供需两端的强大力量共同驱动。

需求端，全球大型药企正面临严峻的“专利悬崖”，急需外部创新来补充产品线。

供给端，中国已具备显著的成本效率、庞大的科研人才库和快速提升的研发实力。我们预测，到2040年，由中国原研的药物有望占到美国FDA新药批准量的40%，这将为中国药企创造约2200亿美元的年收入。

尽管近期股价表现亮眼，但市场对中国创新药出海的长期价值和巨大空间仍远未充分消化。

Q9：化工行业：“反内卷”政策如何重塑全球投资机遇？

“反内卷”政策的核心在于加速淘汰老旧落后产能。这一内部供给侧的收缩，叠加海外部分产能的持续关停，将有效收紧全球供给格局。

行业基本面有望在2026年中后期迎来向上拐点。

尽管当前市场对此预期不高，但这恰恰创造了显著的‘预期差’。短期内，TDI、MMA等产品可能因供需错配带来交易性机会，而行业整体则为着眼于2026年拐点的投资者提供了极具价值的左侧布局时机。

【宏观部分全文】

大家上午好，欢迎来到一周一度的大摩宏观策略谈，我是 Robin 刑自强，今天我们的标题是大约在秋季，改革和刺激预期，那上个礼拜我们提供了欧美投资者对投资中国的兴趣和动向的反馈，特别是 Laura 提供的美国行的收获，很多投资人在过去一周跟我讲还是非常及时、很有意义的，包括当时蔡志鹏跟我也做了一些对十五五规划的一些初步思考，特别是关于社保改革促消费。

那今天我们聚焦于三个宏观主线，还有两个行业机遇。宏观上首先就是对这个秋天的改革和刺激的预期，其次则是上周刚刚发生的美联储转向开始降息周期，对全球的资产价格、各种资产配置，以及我们经常说的水牛靠流动性推动的牛市有什么影响？第三块则是中国本身在十四五期间未来 5 年居民的资产、居民的财富和存款搬家可能会如何演绎？对各行各业，对资产价格也好，对消费也罢的影响，所以我们今天首席策略师 Laura 和我们的经济学家郑宁会跟我一起来抓住这三项宏观主线分析，但我们也会关注到微观上两个亮点，两个机遇。那就是一个化工行业，中国能源石化行业的反内卷对全球造成的一些投资机遇，可以按图索骥，所以也请来了徐伟佳，我们的能源化工行业的分析师。

还有就是可能从今年年初以来，大家发现中国的行业层面竞争力提升的亮点里面除了 DeepSeek AI 国产算力之外，有一块非常大的，特别是在港股市场上极其吸引人的。就是中国创新药出海也出现了一个所谓的 Deep Seek moment 这块我的同事们也是从去年底以来做了很多汗流浃背的研究，今天请 Jack 林博汉一起来分析一下，到底这块创新药的市场价格涨了这么多了，股价涨了这么多了，后面还有没有空间？背后大的趋势如何？那像往常一样，我先抛砖引玉。

上个礼拜五我收到很多我们说的投资总监、 CIO 或者一些资深基金经理的紧急的来电咨询，他们都听到了。诶，大摩的宏观团队预计在这个秋天会推出一个 5, 000 亿到1万亿的zf的刺激计划，特别是比如说到了9月底或者 10 月份会推出这个补充性的、支持性的刺激落托底的政策，那很多人觉得听到这个消息还是对市场有较大影响的，甚至有人说上周五债券市场的较大震荡就是因为我们这一句话。

那首先我想每周一关注我们宏观策略谈的同仁们都已经不陌生了，早在今年二三月份开始，我们就预计经济 2025 年是前高后di，随着下半年的三个因素逆转，上半年的关税不确定导致的企业抢出口，下半年出口回落退坡。上半年的给地方债进行债务置换，让大家发得出工资，发得出欠薪，下半年财力开始衰竭，有个退坡，上半年的一些对消费品各方面的补贴，老百姓的消费前置了一点，下半年消费品回落，这三个因素大概六七月份开始发酵，所以早在今年年初，我们就判断到了下半年要额外再出一些托底政策，否则三四季度的 GDP 同比增长一定会显著的低于本来预期的目标。那现在 7 月份、 8 月份各项数据统计起来，可能三季度 GDP 在 4.5% 左右，四季度有可能比这个更低，所以已经逐步接近要出台一些托底政策的整个时间线。

如果快的话，通常根据七八月份的数据，9月底就应该积极的研判做出反应，慢一点，那就是等三季度整个数据统计完之后，那就是 10 月底做出反应，本来 10 月下旬如果当年经济有一些不确定性波动较大，也可以 10 月下旬召开关于经济的zzj会议。所以这是为什么？在过去几个月我们一直提示了后面可能经济前高后低，回落明显，也需要出台进一步的托底政策。这个托底政策从力度上可能不大，非常的温和，不到万亿。那么从时间线上刚才讲到的如果快针对七八月份的数据，那九月底就可以出台，慢一点那就是十月底。

那现在总的来讲就是大约在秋季，其实过去我们屡次在周一的宏观策略谈都提示过了，我也不知道为什么上周五突然很多人提起这句话，造成了债券市场的震荡，那我想呢，也是希望大家多关注我们周一的策略谈，不要周五的时候被市场上突然某句话给误导了，那现在看起来这个政策肯定还是有必要的，尤其是考虑到七八月以来的刚才提到的三个因素造成的经济回落。

但我想我们的标题是大约在秋季刺激与改革的反思，那也就是说光靠一点托底的几千亿的政策，肯定是不够打破通缩，使得经济回到良性循环的，还得靠更有力的改革。最近大家就比较关注四中全会去批准一个对于下一个十五规划的建议，然后zf提出了这个建议之后，基于这个要点的大纲，明年上半年gwy会具体的制定 2026 ~ 2030 年的经济和产业的五年规划。所以时间线上今年 10 月下旬的四中全会批准的是zf对十五规划的一个建议大纲，是比较短的一个高屋建瓴的版本，直到明年上半年，gwy会根据这个建议来制定和公布 2026 ~ 2030 年具体的经济和产业规划。那很多目标，比如说数字，比如说对行业，比如说对消费等等，这块具体的目标和数字要等到明年上半年gwy的全版的规划里面才会出现，具体会聚焦什么呢？我想过去五年，也就是十四五期间，大家看到风险的防控和产业的升级是有积极进展的，债务风险收敛了一点，产业链的竞争力提升了一些，但是挑战也是巨大的，通缩目前还没有打破。

同样房地产还在深度调整之中，供需失衡也出现了内卷这些严峻的现象。与此同时，外部环境也越来越险恶了，全球都呈现了一种贸易保护主义的长期化，所以我们估计十五规划当中会聚焦三个方向，第一还是老生常谈的要通过房地产行业要企稳回升，进入一个高质量阶段。

第二要提升全国统一大市场，也就是促消费、促内需来破除内卷。如果有了这两者，就是房地产的企稳回升和国内统一大市场的促消费，可能就可以打破通缩了。同样第三点当然也是重中之重，就是十五期间继续推动新质生产力。那这三个方向呢？其实我和我的同事们，不管是詹尼、郑宁，还是蔡志鹏博士，还是我们跟策略组劳拉这边的合作，都已经针对前两个方向发布了相关的深度研究了，包括了房地产怎么去做，包括了全国统一大市场里面需要通过社保改革，一系列的收入分配的改革来真正地夯实消费。

那大家如果关注一下这些报告，在过去几周陆陆续续发布了，我们的标题叫前瞻十五五规划上篇和中篇，那这上篇和中篇已经发布了，下篇我就卖个关子，因为离四中全会还有接近一个月，我就先卖个关子。但总的来讲，我想首先聚焦于房地产。房地产市场要实现企稳回升，那当然现在还是道阻且长，进入今年 5 月份以来，房价交易都已经出现了更深度的调整，所以我们预期可能最终还是会启动通过zf的资产负债表来介入来帮助收储，也就是说去市场上购买没有卖出去的商品房的库存，拿过来改造成保障性住房，这样一举两得，既缩小库存出清的历程，又建立社会保障制度，让很多在城里打工仔享受到保障性住房。这块过去两年说了很多，但是落实不下去，因为一开始是让地方zf去做，这个是算不过来账的，地方zf拿了这些房子拿回来，哪怕是以市面上打骨折的价格来收。

最终能实现的租金回报率可能也就 1% 左右，覆盖不了它的财务成本，从金融风险的问责到未来的运营，他都不敢做，推不下去，所以一定需要zf用资产负债表来做，不管是财政出钱，还是PBoC通过某种方式去帮助出钱，那其实要实现的就是这是财政资源来实现社保体系的投入改革，并不是算未来大家住进这个保障性住房，一年有 1% 的租金回报率，能不能收回？本来算的是对整个社会的正外溢效应，包含了可能这里面极大地减少了商品房的库存之后，帮助市场企稳回升，老百姓的预期变好，也包含了本来中国有这么多的农民工，一点几亿居住在城里的灵活用工人士，他们的住的条件是比较差的，没有什么尊严，如果让大家真正的有城里人的这种未来的长治久安的心态，愿意花钱，没有后顾之忧，需要建立保障房的制度，所以算的不是这 1% 的租金回报率，而是这是社保改革zf出钱的重要一环。

那这块呢，我们进行了详细的测算，正如在这个 PPT 的图上所显示的，我想大家都比较关心，包括体制内，也关心如果要真的动用zf的资产负债表去收储，要收多少花多少钱，哪里收？能不能一举扭转市场预期？那我们的测算是在一二线城市，就头部的三十几个省会级城市要收，因为三四线是人口净流出的，尽管当地也有高企的库存，但收了没有意义，主要解决一二线城市是未来人口净流入的核心，他们的都市圈城市化方兴未艾，还会有新增需求。

其次，一二线城市也是未来经济发展的核心，因为大家可能还记得上周我们对十五规划里面怎么从供给端反内卷进行改革，很多缘由在，那就是两个30，其中第一个 30 里面包含了要把很多对于地方zf层层加码实现的无序竞争的补贴，不管是土地、税收还是其他方面的金融资源、电力全部降到零，因为要实现一个全国统一，大市场可能有一个比较透明，内外国民待遇的统一的，比如说从研发方面的抵税就够了，不许地方zf搞重复建设、无序竞争、层层加码。

那如果实现了这种三两个三零，将来经济发展最强的一定是营商环境最好的地方，那也主要是头部的五大都市圈，那这样的情况下当地有人口净流入就需要解决。当前他们还存在着保障性住房供给不足，同时库存高企，那我们估算了头部的 30 个省会城市目前新房库存差不多有 300 万套，那距离消化完等于 2 年时间，距离他们现在的每年的销售量等于两年才能消化完，怎么办呢？zf如果出3万亿人民币，就可以把它削减为只有 150 万套的库存，那就是可以收回来 150 万套，这样子的话，整个库存消化的时间水平就回到常态，非常健康合理的水平，一举扭转市场预期。

所以3万亿如果分成 3 年来做，每年1万亿其实也是财政逐步可接受的，拿回来了改造成保障性住房，使得农民工的生活更有尊严。算的是大账，而不是一个简单的租金回报率的小账，这是一个我觉得十五期间房地产真的要企稳回升真正有力的一招，那我们也在积极的参与这方面的测算，我想这是可以期盼的方向之一。第二则是上周蔡志鹏博士也已经深度分析过的社会保障体系的投入和夯实，也就是说我们经常说的要聚焦构建全国统一、大市场统一这个字是来自于两个三零里面的，第一个三零就是零关税、零补贴、零准入限制，使得各地不至于重复竞争，实现高水平的开放和内外的国民待遇。这是从供给侧反内卷，但是这只是统一市场，统一的市场未必大，要实现统一大市场就要促消费或内需，那这一块主要就是通过社保改革这个抓手。

那今天接下来我们的经济学家郑宁也会具体的分析，中国一直储蓄率高企，特别是居民储蓄。这里面哪些是常规性的东亚文化使然，哪些是对社保体系依然有不够健全的后顾之忧造成的，所以未来五年的路径可能是上中下三策实现的。社保改革分别对应不同的储蓄率的边际变化，对消费、对投资于各项权益资产的影响建立做了比较充分的研究，待会分享。但我想在整个十五期间，我们是建议zf可以比较明确地提出来，要把消费占经济的比率从今天的不到 40% 提升到 45% 左右，从而到 2030 年，中国的消费达到 10 万亿美元这个门槛的量级，这样就可以填补当前大家担心美国进入了贸易保护主义之后，对中国企业、中国市场造成的一个需求缺口，但这个实现路径就是社保体系的投入和改革，才能降低居民的预防性储蓄。

那上中下三策的社保改革分别能实现的可能就是对中国未来五年消费率的提升是坐五望八，坐五就是从今天的不到 40% 提升到 2030 年的45%，如果实现更强有力的社保改革，就是所谓的我们讲的更乐观的情形，那甚至有望到 2030 年，消费占中国 GDP 的比率上升到48%，也就接近一半了。

不要小看这似乎只是有两个百分点、三个百分点的区别。考虑到中国经济今天是一个 140 多万亿人民币的 GDP 经济体，那两到三个百分点的差距就是在消费领域 3 ~ 5万亿的增量差别是一个巨大的差别。所以这就是为什么社保的改革极为关键，特别是要缩小城乡差距。那随着如果将来五年内把每年对农民和农民工他们的社保的补贴提升到一个月 1, 000 块钱，那这样子就可以编织起这么一个社保安全网。

过了 5 年之后，我相信大家特别是弱势群体感觉自己后顾之忧减少了很多，更愿意花钱，更愿意消费。当然很多人会问财政方面这是否可承受？上周我们也测算了，这就意味着社保领域每年财政对社保基金的补贴会提升占 GDP 的一个百分点，那五年下来，如果匀速的提升到这个水平，可能也要耗资 3 ~ 4万亿人民币，跟刚才讲到的总共收购大中城市的房地产库存3万亿基本可以媲美。但是我们也进行了相关的测算，要弥补这个缺口，首先可以提高央企的分红比例，上缴给财政部和社保基金。其次要进一步改变财政的支出结构，从过去的搞基建、搞产能、搞供给转移到搞夯实社保福利。所以这些如果财政本身结构支出转型，再叠加对国企、央企的这个资产运用的更到位，本质上都是可行的，这就意味着财政体系真正的达到了zf说的从投资于物转向投资于人，它对我们的消费率的影响对居民开始把钱拿出来投资于权益资产的影响。

后面监理会具体的阐述，这是我们对这个秋天四中全会要审批的十五五规划的纲要，以及明年上半年把这个十五五规划的纲要，建议gwy会把它转化成一个具体的产业和经济规划。我们的几个前瞻，也就是说通过zf收储，使得房地产更快地进入企稳回升的高质量阶段，通过真正的社保改革来提升全国统一大市场来促消费、破内卷，这些都是我们对改革与刺激的一些建议和预期。当然，回归到上周，还发生了另外一件大事，就是美联储开始了降息的历程，在这个过程中，中国跟不跟，以及对我们各项资产价格的影响。我想大家也发现了，美联储这个降息经历了很长的辩论，是比较拧巴的一个心态，这是为什么？因为过去大半年我们一直在预测美国经济可能会进入一个短期有点轻度滞胀的阶段。滞，那是因为它的经济会回落，未来几个季度美国的经济增长速度会显著放缓，因为它的移民政策造成净移民的流入减少了，同样，它的关税政策会造成进口商品的价格上升，这些带来的不确定性会拖累美国的经济活动，但这两个因素又是导致通胀居高不下，所以我们叫一种轻度的滞胀，因为移民少了，劳动力就紧张了，同样进口商品贵了，这两点都推升通胀。

所以这次美联储开始降息是一个非常拧巴的心态，实际上是牺牲了通胀目标来保就业，所以这一轮从这次9月降息开始，一直持续到明年上半年，估计累计会降息接近 100 个基点，但是这个过程中它利息降了 100 个基点，也就是说从 4% 以上的利息逐步会降到 3% 左右。但与此同时，因为美国缺移民了，进口价格也贵了，它的通胀不会降，美国的通胀甚至有可能不降反升，保持在 3% 左右的高位。

这样大家心算一下美国的实际利率，那也就是说利率减去通胀的部分，以及美国债券美元的剔掉通胀的实际收益率在未来半年显著的缩窄，甚至低于其他很多国家。因此美元贬值看来在所难免，美债也就相对缺乏吸引力，甚至出现较大的波动，而且这个只是未来半年多的一个演绎。

这只是鲍威尔主席的最后收工阶段，某种意义上，鲍威尔还是试图去坚守美联储的独立性，尽管他现在也得通过降息来部分的牺牲通胀目标来保就业作为他职业生涯的尾声，但更何况我们可以去预判一下下一届美联储主席明年上任之后，他的开局阶段，未来两三年会怎么样？一旦鲍威尔卸任之后，下一届主席，未来两三年，也许他会受行政当局的影响更深，他的加息难度会更高。这样，美国未来几年以收紧货币政策来治理它的通胀的政策空间可能越来越小，就有点像一个典型的新兴市场PBoC的做法。

所以综上所述，显然我们会看空美元，也不是特别看好美债，那美股是另外一回事。大家可能也知道 Laura 跟我们的美股策略师 Michael Wilson 他们的观点比较接近，美股有可能是继续受益于这种水牛，流动性比较旺，再加上 AI 革命如火如荼，但是美联储降息周期这次开启之后的拧巴的进程，以及对下一届的这种判断，我想从资产配置上显然看空美元，也不太看好美债，尽管美股可能有它额外的独立行情，这是对美联储降息之后的判断。

总而言之，回归到中国，我想如果大家都在担心长期的美国财政纪律、美元信用遇到的这些挑战，对中国来讲就更有资格在未来 5 年动用接近 7 ~ 8万亿人民币，而且这里面很多不是净支出的扩张，只是把财政资源从一个方向转变成更明智、更有利的另外一个方向，是一种结构的转移而已。动用这 7 ~ 8万亿人民币的部分来自于财政的支出结构的转型，去实现zf对房地产市场资产负债表的介入，让它企稳回升。去实现社保改革的抓手，促进消费率占 GDP 的比率上升到 2030 年的45%， 10 万亿美元。这样子我想中国经济就一举在十五期间走出了一个引领全球的这样一个基本面的行情，而不只是当前a股市场大家去关注的所谓流动性驱使的因素、水流等等。这是我对目前这个秋天的一些改革和刺激的预期，接下来把时间交给振宁，具体地阐述一下居民的资产搬家，储蓄率的变化，在我们十五的几种改革路径之下，上中下三策对大家的投资，对中国的消费市场产生的一些许变化，我把时间交给建丽。

好的，感谢 Robin 总，那正如 Robin 总和大家反复强调的就是我们现在还处在一个靠流动性还有宏观趋势来驱动的一个水牛市，但基本面还在恶化，走出通缩还是需要更多的制度性的改革来将经济向消费再平衡。那上周的宏观策略谈，我们也是提到接下来 10 月底就将和大家见面的这个十五计划大纲，除了一如既往地会强调未来 5 年产业政策、科技自主外，也可能会提到更多关于经济再平衡的结构性改革，比如说加快社保体系的改革，将地方政府的这个考核指标向消费端倾斜等等。

那这边我们要解答的一个问题就是通过这一系列的改革，它到底能够释放多少的消费动能？那我们都知道中国家庭的这个消费不足的另外一面其实就是过度储蓄。那当前居民的可支配收入里面有 30% 他是存起来，而不是花出去的，那这个比例他不仅可以说。横向比较是冠绝全球，也是远高于日本人口这个 70 年代人口结构巅峰期的这个26%，那如果说我们能够将居民的储蓄率降到一个更加合理的水平，那无疑是可以释放出大量的消费动能，但是这边我们到底能够如何让家庭部门少储蓄多消费呢？那说到底其实解铃还需系铃人，我们这边其实还是先需要知道高储蓄率它的一个具体的成因。

那首先从结构上面来看，坊间经常会用中国人喜欢这个先苦后甜这些民族性来解释高储蓄率。但是其实我们看到和亚洲，在亚洲的国家里面和中国的文化比较相近的，比如说像韩国，像日本，他们当前的居民储蓄率也其实只有个位数，所以这边其实主要的成因还是因为中国的社保覆盖不足的同时，它的覆盖也是不均匀的，城乡社保之间的这个社保的这个可以说的支付是差异巨大的，那这个使得居民，尤其是一些中低收入的农村居民，他不得不存更多的钱来预防疾病、意外失业。

这些天有不测风云。那去年的这个三中全会其实已经提到了，说是要扩大社保的覆盖面，那农民工享受到所在城市的一个居民的社保，那同时也是提到说要逐步地来提高城乡居民的这个基础的养老金，那我们觉得接下来十五计划可能也会对未来几年社保改革的路径做出更加明确的规划，但是也正如我们团队的蔡志鹏博士上个星期和大家所分析到的，社保改革可以说是知易行难，那这边一方面也是牵涉到随着人口老化如何维持财政补贴可持续性的一个问题。那另一方面也是取决于决策层是不是愿意打破路径依赖，降低对高增长目标的需求，将更多的财政资源从低效投资划拨给社保。

那由于上周蔡博士对社保改革未来可能路径已经做了非常详尽的分析，那这边我们就不进一步展开，但是显而易见的一个结论就是要通过实施全面的社保改革来系统性将中国的居民储蓄率一下子降低到发达国家的水平来支持消费，那这个必然不是短期能够完成的，是一个长期的持久战，十年甚至 20 年都是有可能的。

那当时，但是当前的这个居民储蓄率高居不下，是不是就没有一个解决的办法了呢？是不是就完全是因为社保的覆盖不足呢？其实也并不是这个样子的，那比如说我们左边这张图就显示，虽然说中国整体的居民储蓄率是肯定是偏高的，但是我们可以看到 2018 年以前从趋势上面来说，它其实还是跟着人口结构走的。

那在生命周期理论下面，在一个人口老化的社会里面，你随着退休人口的上升，越来越多的人是需要用以前的积蓄来维持该开支的，所以居民的储蓄率它是必然会逐渐降低的。那其实我们也可以看到中国的居民储蓄率其实也是在 2010 年人口结构刚刚出现转折的时候，就已经是在接近 40 的这个水平见顶了，那此后逐年是在下降的这个趋势也是和其他人口老化的国家都是基本上一致的。但是这个趋势它到 2018 年的时候就戛然而止了，从那一年开始，我们看到各种宏观挑战是接踵而至的，先是 18 年、 19 年的中美贸易战，到 2020 年开始的三年疫情的扰动， 22 年开始地产下行、监管收紧，以及 23 年开始的这个通缩挑战，那这些都是一些周期性的因素，但是它增强了居民的避险情绪而导致储蓄率居高不下，那如果我们这边做一个量化测算的话，我们可以看到从 2018 年以来，由于避险情绪上升所带来的这种周期性的超额储蓄率，其实现在这个量已经是达到了 30 万亿的人民币。那另外。

还有一点值得注意的就是我们可以看到右图显示每年这个居民储蓄的资产分布里面，其实2022 年到 23 年这两年这个定期存款的占比是可以说是异常的高的。那这个其实显示的是在房地产和股市都剧烈波动的这两年，其实居民对维持更多的安全资产是有了一个更高的需求，所以如果从这个角度测算的话，我们可以看到当前的超额储蓄里面其实有 6 ~ 7万亿的人民币的资金是超额配置在了定期存款里面的，那这些因为周期性因素所带来的超额储蓄超额定存按照道理来说也是相对的，是容易通过改善情绪来得到释放的。

那这边作为参考，其实我们也是研究了一下，就是日本和美国在地产泡沫破灭以后。家庭资产配置的走向，咱们可以看到这两个国家可以说是走上了完全不一样的道路。日本的家庭部门在 1990 年地产崩盘了以后，家庭部门的这个总资产当中房屋的占比逐年减少，但随之而来的是现金和存款的占比，它是逐年上升的，但是对于风险资产、权益资产这个敞口一直都是非常的低，那这个趋势它不是说是维持了就几年的时间，而是长达了几十年，它反映的是居民部门它长期性的一个风险厌恶情绪，但和这个形成一个非常鲜明对比的，就是美国在 2008 年金融危机后的两年，居民部门的这个风险偏好就已经逐渐恢复了，然后我们可以看到家庭的这个资产当中风险金融资产的占比也是在逐年的得到的提高的。那造成日本和美国的这个为什么就是在泡沫破灭以后，居民部门的这个资产配置完全不同的一个原因，其实根本来说还是决策层对于居民通胀预期的一个把控。

那咱们都很熟悉的就是日本在 90 年代的这个泡沫破灭了以后，由于政策方面一直都是在处在一个犹豫不决的一个情况，然后财政政策和这个货币政策一直都是你进我退，这个也是使得整体的经济陷入了一个长达十多年的通缩。但是美国这边在 2018 年以后就通过货币政策量化宽松、财政政策加杠杆双管齐下，使得经济免于陷入了一个通缩。

那这边为什么我们一直说通胀预期它很重要呢？因为从理性上面来分析的话，或者说物价它是不断上涨的，那东西当然是越早买越划算，那所以大家也会去趋向于当期消费，而不是说把钱存下来。而且消费需求如果好了，企业盈利增加，那一方面员工也有了更多升职加薪的机会，进一步的促进消费，那另一方面是也能够得到更强的一个基本面的支持，来减少市场上面的一个避险情绪。

那其实咱们这边也可以看一下这个日本的例子，那日本这边他们自己也是有做一个就是家庭居民对于这个资产偏好的一个调查的，我们可以看到居民对资产安全性和流动性的偏好在 2005 年、 2015 年一直都是比较高的，那他的这个偏好降低其实也基本上是到了后疫情年代，经济比较明确地进入到了再通胀以后，我们才看到居民可能就对于这个风险资产有了一个更加强的一个这个偏好。

因此我们觉得就是这边对中国的启示意义就是稳定信心、稳定通胀预期，对于释放居民的超额储蓄，尤其是由这种周期性因素导致的这种超额储蓄是非常重要的。哪怕说结构性的改革，你比如说像社保改革，你很难就一蹴而就，但是如果说决策层能够在接下来的 15 计划里面给出一个更加清晰的改革蓝图，然后逐步地往正确的方向走，那它其实也是能够帮助居民减少这个避险情绪来释放储蓄的。

那在恢复市场信心的这个层面，其实今年以来我们已经看到了一个比较好的开始。这个去年 924 以来的政策方向的改善，加上中国的 AI 潜力、创新药题材的崛起，这些其实都是积极宏观叙事不断演进的一个重要推手。那在市场情绪不断修复的同时，我们从 7 月份开始，其实也看到了越来越多的居民存款向权益资产转移的一个苗头。那我们的现在的这个估算是目前 6 ~ 7万亿的超额定期储蓄里面，其实已经有八九千亿的这个定期存款是释放出来了。那当然这边我们还是要提醒一下的，就是现在我们可能还是处在一个居民存款搬家的一个初始阶段，那我们跟踪数据其实也是显示第一波的这个存款搬家他很可能还是由这个高净值人士所引领的。但是大众对于股市信心的修复，它可能还是需要一定的过程的，但是如果说政策叙事还有宏观基本面都能够继续改善，那我们觉得这个 6 ~ 7万亿的超额定期存款，它还是有望在未来的两三年继续为股市提供一个流动性的支持。那在通胀预期修复的这个层面，目前说实话咱们还没有看到太多实质性的进展，那咱们之前也是跟大家分析过，虽然说7月以来这个反内卷是提振了一波市场情绪，但是考虑到这次产能过剩的行业，它主要还是在民企集中度比较高的中下游，比较难做这种运动式的一个这个减产，同时需求端我们也很难再看到 15 年、 16 年那种类似现金化棚改这么强的政策刺激。

所以总的来说，我们觉得再通胀的效果可能还是比较有限的，但是如果接下来十五五计划能够确定社保改革、财税改革、政府评估机制改革的这些方向的话，那我们觉得经济还是有望能够从比如说 2027 年开始稳步走出通缩。那刚刚骆总也是提到了一个，就是可能会考虑的一个分三年实施的3万亿房地产收储计划，那我们觉得这个除了稳定房地产，减少居民的这个负财务、负财富效应以外，它其实也是可以作为增强社保保障性住房的一环的。那在这些就是改革方向的一个比较良好，我们向比较良好的方向走的这个假设。

下面我们是觉得30 万亿人民币的这个周期性的一个超额，它是有望能够在未来的 6 到 8 年得到释放的。那我们如果说是做静态测算的话，这个会使消费占 GDP 的比重从当前 40% 不到的水平提升到 2030 年的45%，比假设超额储蓄完全不释放的情况还是高了 1.5 个百分点的。

那这个似乎听上去好像帮助并没有特别多，但是就像若冰总强调的，我们毕竟中国的这个 GDP 的现在体量已经是一个 130 万亿的一个大经济体，所以其实哪怕只有 1 到两个百分点，它释放出来的消费动能也是强大的。那同时我还要再强调一点的就是我们这边其实只是一个静态的测算，那事实上如果说将通胀然后带动企业盈利、带动居民工资增加、消费复苏的这个正循环形成的话，那消费占 GDP 的比重它自己也是会有一个向上的动能的，那它的这个上升的速度也会进一步的加快。那当然如果说改革的进程比我们想的更快、更剧烈的话，也不排除这个 30 万亿的人民币超额储蓄可能在未来四五年就可以被加速释放，来进一步推动经济再平衡的步伐。那我就先介绍这么多，接下来再把时间交还给邢总，谢谢。

【股票策略部分全文】

谢谢邢总，我们过去几周跟大家分享了我们全球路演的全球投资人对中国股市的最新观点和看法，以及接下来他们可能采取的一些配置行动。那这星期确实是我们去年 924 行情启动的一周年的大日子，在这个时候我们希望能够回归基本面，跟大家聊一聊我们现在对整个股市的基本面是怎么看的。毕竟很多投资人朋友在参与本轮中国牛市的同时，认为水牛的成分远远大于基本面牛，认为流动性和市场情绪以及一系列的技术因素可能是主导这一轮牛市上涨的重要推手。

那这样在接下来的后续过程中，股市上涨的可持续性究竟有几多？那这里边我们还是希望能对基本面这样的一个万变不离其宗，最终股市的一个压仓石去做一个具体的分析。那我们在今天早上也推出了我们的一个报告，专门对过去这一年多的时间中国股市的它的一个具体表现里边最终是哪一些推手在促使过去 12 个月以及今年年初到现在中国股市如此优异的表现里面，哪些推手是起了重要作用的呢？那这里边也给大家演示一下我们的报告里的一些主要内容，这里边大家可以看到我们是对每年的明晟中国指数的它的这样的一个年化的收益率做了一个具体的分析。

这里边我们主要关注三个对收益率最为有价值的推手，一个是分红，一个是盈利增长，还有一个是股市的估值的变化，那这里面的最终大家可以看到整体的全年的整体 return 大概是多少，那我们可以看到 2024 年全年明晟中国指数其实是上涨了20%，那今年年初到现在明晟中国指数已经上涨了37%，这里边绿色的部分是股市估值的一个修复，那我们确实可以看到，无论是 2024 年还是 2025 年。估值的修复都是股市整体上涨的水平里面的最重要的一环。

那这里面黄色的部分就是我想提醒大家重注意的是年化的我们盈利的增长，其实大家仔细看一下的话，从 2023 年开始，它就已经是股市表现的一个正向的推动力量，在 2024 年这个力量的能量值更加提高， 2023 年全年这样的一个盈利增长是 0.6 个百分点，对股市的表现贡献是 0.6 个百分点，到 2024 年它就已经增大到了 5 个百分点，那到 2025 年，今年年初到现在目前为止是 3.2 个百分点，这样的一个贡献度。

除了目前我们看到已经连续 3 年的这样的一个持续盈利增长，作为股市最终的收益率的一个重要推手的之外，我们来回溯一下，从 2010 年到现在，也就是过去的 15 年间，是否历史上有这样长达 3 年盈利增长，都对股市有正向促进作用的这样的一个时间段？答案非常简单，是没有的。

历史上我们从来还没有看到目前连续三年盈利增长可以对股市进行一个正向推动的这样的一个超长待机的时间。所以我们觉得本轮盈利增长作为一个股市反转表现触底反弹的一个重要推手，大家不要忽视它的力量，它这样的一个长期可持续性事实上比它的短期的一个大小，我们觉得来的是更有关注意义的，这是第一点，第二点我们把 2023 年夏天之后，也就是说过去的两年间的年化收益率，进一步把它打碎，去看每个月度的这样的一个月度收益率，还是看三个因子，也就是企业分红盈利增长、年化的盈利增长。

还有一个就是估值的修复。那这里边数据就比较细了，我给大家讲一下结论，就是我们看到从 2024 年的夏天，也就是去年 7 月份开始，我们看到盈利增长，它有一个显著的，在每个月度的指数表现的时候，它是一个正向贡献作用的这样的一个反转时刻在过去，从去年 6 月份开始，事实上就是接近 80% 的时间，接近 80% 的月份，我们都看到盈利增长是当月股市表现的一个正向的推动力量。那在 2024 年夏天之前的这个 12 个月，我们看到只有一半的时间盈利增长，是一个正向的推动力量。

大家可能还记得我们是从去年九十月份逐渐对中国股市的观点是变得越来越积极，那我们也看到在 2024 年下半年，中国股市 MSCI china 明晟中国指数，它的总体的投资回报率，也就是 ROE 是彻底实现了一个触底的反弹。这些也是我们在今年年初正式上调中国评级的一个重要原因。

所以大家可以看到，从去年下半年开始整体的盈利增长，它作为股市表现的推手的。这样的一个可持续性是更加提升的，而且它的这样的一个稳定性也是提升了的。那当然在这个前提下，我们要看看对指数整体它的盈利的这样的一个数据到底带来了一些什么样的变化。那左手边这个图大家可能是相对比较熟悉了，这里面是我们每个季度对明晟中国指数，包括a股上市公司的这个季报结果出来之后做的一个总体的梳理，我们一直强调我们更加看好中国，里面有一个很重要的原因是我们看到了明晟中国指数，它的一个上市公司群体的盈利季报已经出现了一个企稳的迹象，在长达三年半的时间里，每一个季度都是连续的对全市场的投资人预期失望的一个前提下，在去年四季度已经实现了一个符合市场预期的一个季报结果。

同时在今年的一季度和二季度持续是可以维持这样的一个符合预期的市场结果，同时我们也看到整个明晟中国指数它的盈利预期上调的这样的一个动能在今年 8 月份实现了一个零的突破，也就是这个红色线终于从负向区间进入了正向区间，那负向区间所代表的意义是什么呢？就是全市场上卖方分析员对所有指数里边的成分股的盈利预期下调的数字和盈利预期上调的数字进行一个简单的相比，如果是负向区间的数值的话，就说明下调的这样的一个频率更高，如果是正向的就说明向上调的频率更高，那我们可以看到明晟中国指数这条红色线也是在 2021 年的年中左右就进入一个负向的区间，直到最近终于实现了一个突破，在 8 月份进入了正向区间，那目前全球的股市只有中国市场和美国市场是在正向区间里边有这样的一个比较相对积极的一个向上调整的迹象。

那同时其他的股市整体的这个动态变化，它是向上的，但是目前仍然向下调整的开放分析师的数字多于向上调整的开放分析师数字，所以我觉得明晟中国指数在过去三季度以来从一个极度令市场失望的一个业绩的超长表现期转变到符合市场预期的这样的一个三个季度的表现期，同时进一步盈利预期上调的这样的一个动能，应该说是在全球股票配置、全球资产配置中是可以有效的提升中国股票资产的这样的一个吸引力的。这个和我们上周跟大家分享的全球投资人对目前中国股票的兴趣逐渐提升的这样的一个总体的形势也是非常吻合的。

那当然了，我们刚才看的所有的数据应该说是都是回溯的一个数据，是向回看，那从现在向前看未来我们觉得这样的一个盈利修复盈利企稳的迹象是不是可以持续？同时对整体的明晟中国指数和中国股票市场的总体收益率表现，是不是能够持续它的一个正向推动作用？那这里面我们就要提示我们抓大放小，要关注对整个中国股票市场的盈利计算里边重要性极为突出的几个板块，而不是说面面俱到，对所有的板块都一视同仁。那这里面就给大家也分享几个数据。

首先我们要强调明晟中国指数在过去几年之中，它已经实现了一个整体股指权重的一个结构性的变化。什么样的结构性变化呢？就是三个板块已经几乎占据了明晟中国指数权重的接近80%。哪三个板块就是我们的互联网板块和金融板块，包括 information technology 就是硬核科技板块，那互联网可以进一步把它分成电商板块，还有媒体娱乐板块。

当然金融板块这里边包括比方说券商，然后保险还有银行等等不一而足，那当然这三个板块在占据整体权重的接近 80% 的情况下，他们是不是对整体明晟中国指数它的盈利也是占据这样高的一个比重呢？我们再来看一下这里边我们对 2025 年，然后接下来对 2026 年整体的明晟中国指数的它的盈利的一个具体预期数字，我们做了一个进一步的这样的一个拆开的分析。

那这里面我们看到银行、媒体，包括电商、保险，还有刚才讲的硬核科技，他们确实仍然是在这里面占据了半壁江山。但是如果想达到一个接近 80% 的这样的一个解释力的话，这个 explanation power 的话，我们还要再加多几个板块，也就是这样的一个 capital goods，也就是现在我们所讲的很多自动化机器人和高端制造，比方说宁德时代就是在这样的一个板块里，还加上我们最近，尤其是在反内卷之后，盈利预期不断上调的一个原材料板块，这几个。

板块加在一起，目前对明晟中国指数总体的一个盈利总额，它可以达到 80% 的这样的一个有效解释率， 2026 年整体分析其实是一样的，我在这里不过多赘述。那除了对盈利数字总体的一个贡献度，那我们接下来还要看一个对盈利增长的年化增长的贡献度，到底是谁在这里面起作用？刚才我们讲的这几个板块仍然在这里边都非常重要，同时加多一个板块是什么板块呢？就是制药板块，就是我们的医疗制药板块，在今年 2025 年的制药板块，对总体明晟中国指数的卖方盈利预期的这个 2% 的这样的一个比较低的盈利预期里面，它其实是有一个 1% 的一个有效拉动。

那这里边为什么就是说其他的这些板块正向的拉动效果这么明显？但是最终全年的一个盈利增长预期只有2%，这里边是因为今年我们目前看到的一个非常激烈的电商大战，导致对这个消费服务品类里边最大的成分股是美团，还有我们的零售品类，这里面的最大的成分股当然是我们的电商，各类电商，所以是今年的电商大战其实是对明晟中国指数的年化的盈利增长是有一个最大的这样的一个拖累的效果，所以这几个板块我们要把握住它接下来是一些什么样的变化。也就是对我们今年总体盈利增长的信心，是否能够坚持与否会造成重大的影响。

那我们再看一下2026 年其实是一个反转的年份，这里面大家可以看到刚才我们提到的所有这些对盈利增长的速率有重大拉动效果的这些板块，仍然都还是维持是一个正向的效果。同时因为我们也预期今年电商的这样的一个价格大战在三季度、四季度已经触顶，会逐渐回落在zf的这样的一个反内卷的政策的不断加持下，总体它会在今年偃旗息鼓，然后进入一个反转的势头。

所以这里大家可以看到包括消费服务品类，包括我们的电商板块，明年是前三大的对明晟中国指数盈利增长拉动的板块之一，然后其他的包括我们刚才讲的硬核科技、银行，包括这个原材料，包括生物制药等等的，它都还是有一个正向的拉动效果。那明年的总体市场的这个卖方预期是明年有一个接近 15% 的这样的一个盈利增长，那这些盈利增长是不是可持续呢？我先讲一下我们大摩的观点，我们大摩今年刚才讲到了卖方总体的预期是一个 2% 的盈利增长，我们大摩其实是预测有 5% ~ 6%，这是我从业这么多年以来，第一次看到市场的盈利预期低于我们大摩的盈利预期，往往是我们大摩一直采取一个相对比较谨慎的判断。

那今年是我们看到市场的盈利预期第一次低于我们大摩的预期，那这样的一个低的预期有什么好处呢？其实好处就是在季报，每一季的季报出来的时候，应该说是最终的呈现的结果，比市场预期更低的可能性是大大降低了，因为我们一直强调投资股票是一个基于预期的行为，如果最终上市公司的基本面的呈现能够好于你之前的预期，其实这就是一个利好，对市场会有正向的推动作用，所以这样的一个比较相对低迷的，今年的 2025 年年化的一个盈利增长预期，反而我个人认为并不是个坏事。

那明年这个 15% 的盈利预期，如果我们把它和 2025 年的、今年的一个超低的预期，两年结合起来做一个 Tiger 的一个年化增长率的一个平均去看，它相对来讲也不会那么样的一个激进，那我们对明年还是保持一个 6% ~ 7% 的一个盈利预期，所以我们觉得慢慢的市场预期可能会逐渐有一些下调，对，我们向我们的方向靠拢，不过我们还是进一步去看一下所有的这些我们觉得对盈利增长预期拉动效果非常突出的板块。

他们的目前的一个板块的盈利预期的调整是向一个什么样的方向？这有助于确立我们对接下来市场的盈利的基本面的可持续性，可以建立更强的信心。那这里边我不会给大家展示每一个图了，但是就是说在我们的报告里边有非常详细的对，刚才我们讲的这些重大效果的板块，它的盈利预期的调整的动能，我们是有非常详细的这样的一个板块的分析的。那这里边我给大家先说一个结论，这个结论就是说绝大多数这些对盈利增长预期作用点比较大的这些板块，它目前调盈利预期调整的动能都是非常正面而且持续向上的，而且相对它们的股价也和历史均值相比仍处在一个非常合理的水平，所以这也增强了我们对今明两年的整体盈利持续。向上增长提供一个正增长的一个趋势，我们的信心还是相对比较足的。

这里边有两个板块，如果大家回头参与我们的报告的时候，可能会看到一个是银行板块，还有一个就是刚才我讲的电商板块，目前这两个板块它的盈利预期的这个调整相对还是比较弱一些，但是银行板块它本身它的总体的数字比较大，但是它对 year on year 的这样的一个年化的盈利增长的贡献，这个百分比的贡献其实不是很大，所以我们对银行相对它的影响不会过于的去担忧。

同时我们目前在整个金融板块里的配置，我们也一直强调，我们现在是远远更希望大家去配置一些保险股，而多于银行股，我们觉得险资它在整体的一个市场向上的环境里，它本身会兼顾一些成长性，然后同时也会提供相对比较不错的一个分红收益，所以这是一个比较更为两全的一个配置策略，就是说更多的去偏重保险股，而不是偏重银行股。

那刚才另外一个就是电商相关的，我们讲到从今年到明年它会实现一个盈利预期调整的一个触底反弹，所以在今年它是一个比较向下的一个因子，但是到 2025 到 2026 年它就会全面转向成为一个向上调整的因子。所以这个对我们刚才讲总体的，我们认为中国股市的基本面确实是在不断的企稳和向好的过程中，而且接下来它会进一步的实现盈利预期的修复，也对整个股市的表现实现一个持续的这样的一个正向的拉动效果，所以总体我们这里觉得这个结论是值得经得起推敲的这样的一个结论，所以刚才讲了上周我们是更多的介绍一个市场的情绪和配置，以及流动性接下来的一些资金流动的一个方向的判断。

那今天我们更多聚焦一个基本面的判断，那也是在我们的 924 行情启动之后的一周年之际，希望可以让大家更多的去考虑一下基本面，因为股市最终它一定要回归基本面，我们希望底层的这个上市公司的它的经营可持续，然后它的这样的一个逻辑是持续不断的，可以经得起推敲，而且逐渐向好，这样才会达到一个大家应该说是众望所归的一个慢牛，持续牛的这样的一个效果。那这里我们今天的分享先到这里，把时间交给邢总，谢谢。