广发证券刘晨明等
广发证券认为，特朗普这三个月经常表现出的“反复”固然是一个原因，更为重要的是，基本面开始成为了市场定价的主导因素。大美丽法案带来美国软着陆预期，降息+财政扩张驱动欧洲复苏，从静态PMI来看，全球确实已初步呈现共振复苏的趋势，美国、欧洲、东盟、巴西、印度等的PMI大多已在磨底或改善。后续来看，市场可能像2020年一样，转为定价基本面的变化，而对关税等外生变量逐渐脱敏，不宜再把关税作为主要交易因子。
本周对等关税90天豁免期结束，海外关税再起波澜。特朗普自北京时间7月8日起陆续对23国加征关税，并威胁对钢铁和药品加关税。
不过，与4月股市的剧烈波动不同，本次关税交易呈现明显的“钝化”特征，全球股市开始对特朗普关税脱敏。回顾4-5月，关税交易是股市的主导因子之一，特朗普的一言一行经常可以显著影响股价。因此，本周关税豁免90天到期、且A股出口链（含海外算力）及美股科技股已积累了较大涨幅，市场对关税反复较为担忧。但事后来看，本周关税如期升级，全球股市却明显对“关税”脱敏。无论是日本、韩国、泰国、马来西亚、印尼等被加关税国家的股指，还是A股海外算力/CXO、美股科技股/药企等结构上的行业，尽管逻辑上可能受本次关税影响，但股价均已不再反应。
为什么全球股市开始对关税脱敏？特朗普这三个月经常表现出的“反复”固然是一个原因，市场逐渐意识到“关税可以谈、谈不拢可能也会延期”，不再像4月一样根据特朗普的一举一动来线性外推并进行交易。但更为重要的是，基本面开始成为了市场定价的主导因素。类比2020年初疫情，市场前期亦不相信股市可以快速补缺口，但随着全球共振宽松带来经济改善预期，基本面转而成为市场核心定价因素并驱动上涨，股市对疫情反复逐渐脱敏。回到本轮，大美丽法案带来美国软着陆预期，降息+财政扩张驱动欧洲复苏，从静态PMI来看，全球确实已初步呈现共振复苏的趋势，美国、欧洲、东盟、巴西、印度等的PMI大多已在磨底或改善。后续来看，市场可能像2020年一样，转为定价基本面的变化，而对关税等外生变量逐渐脱敏，不宜再把关税作为主要交易因子。
回归A股投资，建议后续同样淡化“关税交易”，回归基本面定价。全球经济主要关联的品种是出口产业链，除了市场认知较充分的海外算力外，其余行业基本面位置怎么样？
（1）对美出口链大多处于基本面“筑顶”阶段，已处于降速周期。
（2）处于景气扩张阶段的是对欧出口链，包括海风、摩托车、工程机械等。基本面位置分化的背后是美国、欧洲需求复苏的分化（24年美国复苏、25年欧洲复苏）。
（3）更为左侧，还有部分对欧及对一带一路出口品种有望困境反转，例如储能逆变器、军贸、民航供应链等。历史来看，出口链公司难以提估值，PE在10-30X之间波动，中枢在15X左右，主要挣业绩的钱。因此，建议首选处于景气扩张阶段的摩托车、海风、工程机械，次选有望困境反转的储能逆变器、军贸、民航供应链。对于处于降速阶段的对美出口链，优选有自主品牌/开店/拓份额等供给侧逻辑的龙头，如部分家居、四轮车龙头。
报告正文
一、本周观点
本周“对等关税”90天豁免期结束，海外关税再起波澜，特朗普自7月7日起陆续对23国加征关税，并威胁对钢铁和药品加关税。
（1）北京时间7月8日，特朗普对日本、韩国、泰国等14国加关税；
（2）北京时间7月10日，特朗普对巴西等8国加关税；
（3）北京时间7月11日，特朗普宣布对加拿大加征35%关税。
以上关税均在8月1日起实施，其中巴西、日本、菲律宾、马来西亚、文莱、加拿大等国的关税税率超过4月对等关税（加拿大为3月）。此外，特朗普还威胁对钢铁加50%关税（8月1日起实施），对药品加200%关税（可能在一年到一年半后生效）。
不过，与4月股市的剧烈波动不同，本次关税交易呈现明显的“钝化特征”，全球股市开始对特朗普关税脱敏。
回顾4-5月，“关税交易”是股市的主导线索之一，特朗普的一言一行经常可以显著影响股价。
例如，具体到A股和美股，A股的对美出口链和国产替代链条、美股科技股是“关税交易”主要影响的三个品种。对等关税推出之后， A股对美出口链、美国科技股均跌幅较深；4月10日特朗普宣布90天豁免，A股当中，海外产能对美覆盖度较高的出海品种猛烈反弹，美股科技股反弹斜率也较高。
此外，A股的国产替代链条也在进行“关税交易”。4月11日中国半导体行业协会发布“原产地”认证通知，A股模拟、科学仪器、石英等国产替代链条大涨，并在5月7日中美开始合谈后大跌。
因此，本周到了关税豁免90天到期日、且A股出口链（含海外算力）及美股科技股均已积累了较大涨幅，市场对关税反复较为担忧。
但事后来看，本周关税如期升级，但全球股市明显对“特朗普关税大棒”脱敏，“关税交易”呈现“钝化”的特征。
从日本、韩国、泰国、马来西亚、印尼，乃至于A股和美股的整体表现来看，全球市场已不再对关税作出反应。
具体到A股和美股的结构亦是如此，例如7月8日特朗普对泰国等东南亚国家加关税，按逻辑线性外推，可能影响A股出海的光模块、PCB及部分其他出口链公司、进而影响美股科技股，但股价并未作出反应，光模块/PCB反而大涨；特朗普威胁对药品加关税，逻辑上受影响的A股CXO和美股药企亦延续涨势。
那么，为什么全球股市开始对“特朗普关税大棒”脱敏？
特朗普这三个月经常表现出的“反复”固然是一个原因，市场逐渐意识到“关税可以谈、谈不拢可能也会延期”，因此不再像4月一样根据特朗普的一举一动来线性外推并进行交易。
更为重要的是，基本面开始成为了市场定价的主导因素，市场可能开始定价“全球共振复苏”的可能性。类比20年初疫情，市场前期亦不相信股市可以快速补缺口，但随着全球共振宽松带来经济改善预期，“基本面”转而成为市场核心定价线索，股市对疫情反复逐渐脱敏。本轮来看，在美国软着陆+欧洲复苏预期抬升的背景下，市场确实可能像2020年一样，转为定价基本面的变化，而对关税等外生变量逐渐脱敏。
那么当前全球基本面能否逐渐复苏？首先从静态PMI来看，全球确实已经有了共振复苏的趋势。当前来看，美国、欧洲、东盟、巴西、印度等PMI大多已在磨底，或是已在边际改善。
向后展望，“大美丽法案”带来美国软着陆预期，降息+财政扩张驱动欧洲复苏，“基本面”可能继续成为市场的定价核心，不宜再把关税作为主要交易因子。
美国方面：7月4日当天 “大美丽”法案正式生效。据CRFB数据，最终版本在未来10年增加3.4万亿美元基础财政赤字，并将提高联邦法定债务上限5万亿美元，这也是美国史上最大幅度的债务上限调整，避免美国政府2025年8－9月触及债务上限“X-Date”的风险，并为2025－2026财年政府支出提供“缓冲空间”。短期看，大美丽法案预计会对美国经济增长形成刺激。
欧洲方面：24年后欧洲经历8次降息，PMI企稳回升。根据隔夜指数掉期隐含欧央行降息前景计算，欧央行的降息周期步入尾声，预计下半年还有一次降息。后续来看，德国财政在长达十余年的“债务刹车”制度开始转向，十年万亿欧元财政刺激计划出台，也有望对经济形成支撑。2025年6月24日，德国政府内阁批准了2025年财政预算草案和2026年财政预算框架（包含一份到2029年的中期财政计划）。根据预算框架，未来几年投资额将大幅度增加。2024年德国投资额仅为745亿欧元，而新通过的2025年德国增加投资额至1157亿欧元，2026年投资额度约为1236亿欧元。到2029年，德国将维持每年约1200亿欧元的投资。
回归A股投资，全球市场已经在对关税脱敏，建议后续同样淡化“关税交易”，回归基本面定价。全球经济主要关联的品种是出口产业链，那么，出口产业链现在的基本面位置怎么样？大概分为三档——
（1）对美出口链大多处于基本面“筑顶”阶段，已处于降速周期。
（2）处于景气扩张阶段的是对欧出口链，包括海风、摩托车、工程机械等。基本面位置分化的背后是美国、欧洲需求复苏的分化（24年美国复苏、25年欧洲复苏）。
（3）更为左侧，还有部分对欧及对一带一路出口品种有望困境反转，例如储能逆变器、军贸、民航供应链等。
对于投资而言，出口链难以提估值（难追踪、汇兑/关税/运价/地缘政治等干扰因素太多），主要挣业绩的钱。历史来看出口链公司估值主要在10-30X之间波动，中枢在15X左右，23-24年出口链景气代表宇通客车估值最多给到了25X左右。
因此，建议首选处于景气扩张阶段的摩托车、海风、工程机械，次选有望困境反转的储能逆变器、军贸、民航供应链。对于处于降速阶段的对美出口链，优选有自主品牌/开店/拓份额等供给侧逻辑的龙头，如部分家居、四轮车龙头。
本文作者：刘晨明、郑恺、杨泽蓁，来源：广发证券，原文标题：《全球股市对特朗普关税脱敏的背后》
