中国火锅行业迎来新的IPO候选者。
6月16日晚，巴奴国际控股有限公司正式向港交所递交招股说明书，中金公司与招银国际担任联席保荐人。这家以"毛肚+菌汤"为差异化定位的河南火锅品牌，有望成为继海底捞、呷哺呷哺之后第三家登陆资本市场的火锅企业。
24年前，巴奴从河南安阳街头的一家小店起步，如今靠79元一份的毛肚杀出重围，在全国39座城市布局了145家直营门店。其中，近八成扎根在二线及以下城市，仅河南老家就占据了53家，堪称高端火锅下沉第一店。
招股书显示，巴奴在2024年实现营收23.07亿元，净利润1.23亿元，近三年叠加2025年一季度累计净利润超过2亿元。据弗若斯特沙利文数据，巴奴在中国火锅市场排名第三，市场份额约0.4%，在高端火锅细分市场更是以3.1%的份额高居榜首。
然而，在餐饮赛道，高端二字从来都是一把双刃剑，既自带流量，也必须承受更苛刻的标准。“月薪5000就不要吃巴奴”，创始人杜中兵的一句话，让品牌埋下争议；18元5片土豆的天价菜品，更成了消费者口中的槽点。人均138元的客单价，比海底捞整整高出40%，换来的是“贵且吃不饱”的消费反馈。
狂奔扩张之下，巴奴的现金流正面临着极限考验，截至2025年一季度末，其现金余额不足2.5亿元，却背负7.56亿元的流动负债。更令人玩味的是，就在资金紧张的同时，2025年1月巴奴仍向股东宣派7000万元股息，创始人杜中兵夫妇因持股83.38%成为最大受益方。"缺钱扩张却高额分红"的操作，让市场对其资金链健康度产生质疑。
从河南杀向全国，从高端下沉县城，当高价标签撞上极致性价比的消费潮流。巴奴的高端化扩张故事还能讲多久？
靠卖毛肚年入数十亿，赚钱能力不及海底捞
巴奴品牌始创于2001年，从河南安阳起家，2009年进入郑州并开启全国化扩张。2012年面对海底捞"变态服务"的强势竞争，巴奴作出了改变命运的决定，将品牌名从"巴奴火锅"改为"巴奴毛肚火锅"，主打"毛肚+菌汤"产品差异化定位，与海底捞错位竞争。
更名后首年，巴奴郑州门店翻台率飙升至7次/天。如今招牌毛肚已占门店总营收30%，日均售出10万份——相当于每3位进店顾客就有1人必点，成为名副其实的爆款单品。
截至2025年6月9日，巴奴的直营门店网络已覆盖全国39个城市，门店数量达145家。2025年一季度，巴奴毛肚火锅调整后净利润同比增长33%至0.77亿元，这与巴奴持续扩张的战略密不可分。从2022年至2024年，巴奴年净增门店数量持续攀升，新增门店数分别为11家、25家和35家。
巴奴门店经营利润率也从2022年的15.2%提升至2024年的21.5%。2025年一季度，一线城市门店经营利润率为20.7%，二线及以下城市达24.5%，均超过全国行业平均水平。此外，其翻台率也呈上升趋势，2022年至2025年一季度分别为3.0次、3.1次、3.2次、3.7次。
招股书截图尽管自身表现不俗，但与火锅行业巨头海底捞相比，巴奴的规模差距依然悬殊。2024年数据显示，海底捞平均单店营收约3123万元，单店利润约344万元；而巴奴平均单店营收仅为1591万元，单店利润约135万元，两者差距接近一倍。
翻台率方面，巴奴整体呈上升态势，从2022年的3.0次增长至2025年第一季度的3.7次。但与海底捞2024年日均4.1次的翻台率相比，仍有不小差距。值得注意的是，在客单价方面，巴奴却呈现下降趋势——从2022年的147元降至2025年一季度的138元，进一步反映了其在市场竞争中的定价压力。
一边融资扩张、一边高额分红
巴奴毛肚火锅凭借"产品主义"理念走出了一条差异化发展路径。
与大多数餐饮品牌扎堆一线城市的策略不同，巴奴采取了"下沉市场优先"的扩张方式。截至2025年6月，其145家直营门店中，有78.6%分布在二线及以下城市，其中河南大本营的53家门店为其提供了稳定的业绩支撑。
这种独特的布局带来了显著成效。财务数据显示，巴奴已实现从2022年亏损约520万元到2024年盈利1.23亿元转变，2025年一季度二线城市门店利润率更是达到24.5%，反超一线城市近4个百分点。
而业绩增长的背后，巴奴在品牌推广和营销上下的功夫不少。2022年-2025年前3个月，公司的广告及推广开支分别为4608.7万元、7656.7万元、1.01亿元、2422.4万元，合计为2.48亿元，有效拉动了二线及以下城市门店的客流增长。
要知道，巴奴在直营体系下，门店规模扩张是业绩增长的核心驱动力。
招股书显示，其计划在2025年至2027年分别新开约40、50、60家直营店，总计开出150家新店，相较2024年末的144家门店近乎翻倍，相当于每周开一家新店。据悉，巴奴单店面积一般在400至800平方米，单店前期投资不超过500万元，整体扩张计划总计需投入7.5亿元资金。
从现金流状况来看，巴奴2022年至2024年及2025年第一季度经营活动现金流量净额分别为2.62亿元、4.29亿元、4.95亿元和1.49亿元，现金流持续为正，表面上看资金状况良好。但公司正处于扩张期，需要大量资金投入新店开设、设备采购等方面。如果未来融资渠道受限，仅靠经营活动现金流量可能难以满足扩张的需求。
招股书截图面对未来资金的不确定性，上市融资成为巴奴的必经之路。募资主要用于开店、数字化升级、供应链加码。中国食品产业分析师朱丹蓬指出，面对行业竞品的低价竞争，巴奴亟需通过IPO融资推进规模扩张，并完善供应链体系，以构建低成本优势实现降价闭环。
然而，巴奴的上市之路也伴随着严峻的资本对赌压力。虽有番茄资本等投资机构的资金加持，但也附带了严苛的时限要求。根据招股书披露，若巴奴毛肚火锅未能在2029年12月1日前实现上市，投资方有权要求其回购全部或部分持股。
招股书截图截至2025年3月31日，巴奴现金及现金等价物余额为2.43亿元，但面临7.56亿元的流动负债压力。由于在融资过程中向投资方授予了赎回权等特殊权利，产生了3.08亿元的赎回负债，这一数额已经超出了公司的现金持有量。
招股书截图一边是扩店面临资金压力，一边却毫不吝啬地进行高额分红和股权激励，巴奴的资金运作策略引发关注。2025年1月，巴奴向股东宣派7000万元股息，作为股东收益回报，将公司盈利部分分配给股东。其中，杜中兵及其配偶因持有83.38%股份，成为最大受益方。
与此同时，2022-2024年巴奴累计股份支付开支达6250万元（2022年2190万元、2023年1720万元、2024年2340万元），巴奴为了奖励核心团队，以股份或股份期权等形式给予员工的报酬，目的是激励员工为公司创造价值。
“一边找钱扩张、一边高额分配”的操作，难免让市场对其资金配置的合理性产生质疑。
“若资金链断裂，后果将不堪设想。”有业内人士指出，一旦门店扩张带来的增长红利消退，营收与利润增速极可能陷入停滞。对巴奴而言，如何在激进扩张与财务稳健间找到平衡，如何在资本对赌压力下实现可持续发展，是其上市之路上必须直面的关键挑战。
高价之“殇”，与夹击之“困”
在这场存量竞争中，火锅行业的“内卷”尤为激烈。
统计局数据显示，2024年全国餐饮收入达5.57万亿元，同比增长5.3%，看似一片向好，实则背后是超800万家餐饮门店的残酷搏杀。据天眼查数据，仅2024年上半年，国内餐饮企业注销量几乎达到2023年全年的八成。
当海底捞客单价降至97元、凑凑关闭超73家门店收缩战线时，一直坚守高端路线的巴奴也难以独善其身。不过，巴奴的降价策略颇为巧妙——通过单店推出"9.9元当季蔬菜拼盘"、人均98元的"午市套餐"，以及增加猪肉类、时令蔬菜等平价选择，实现了结构性降价，既迎合了消费降级趋势，又维护了品牌的高端形象。
“贵”是巴奴甩不掉的标签，由此引发的争议也从未停歇。
此前，创始人杜中兵“月薪5000就不要吃巴奴”的言论曾引发舆论哗然；5片土豆18元的“天价土豆”事件，以及旗下子品牌超岛自选火锅售卖“假羊肉”的风波，更是将巴奴的“高价”问题推到风口浪尖。在小红书等平台上，消费者对巴奴“贵且分量小”、“人均超200仍不饱”的吐槽屡见不鲜，高昂的价格限制了消费群体的扩大，也让不少消费者望而却步。
尽管杜中兵始终强调“产品主义”不会降价，但在高端餐饮遇冷、平价餐饮快速扩张的当下，品牌若要长久发展，持续复购才是关键——高价与价值不匹配的矛盾，正使高端化叙事难以为继。
巴奴凭借高端定位成功突围，在市场份额上也未形成绝对优势。弗若斯特沙利文数据显示，巴奴在2024年中国火锅市场中排名第三、在中国品质火锅市场中排名第一，但其市场份额分别仅为0.4%、3.1%。如今，捞王（粤式火锅）递交港股招股书、七欣天（海鲜火锅）冲刺IPO，火锅赛道竞争正在加剧。
从商业逻辑看，巴奴以高品质毛肚为核心爆品锁定“高消费”群体，通过自建底料研发基地、中央厨房等构建产业链差异化优势。这套“锁客户、找痛点、推爆品、延链条、增特色、强链条”的模式或许存在一定的强壁垒，但当差异化策略遭遇市场低价冲击时，技术壁垒的护城河效应也会逐渐减弱。
盘古智库高级研究员江瀚指出，巴奴需要进一步强化品牌建设，明确品牌定位，突出品牌特色，若无法持续强化差异化优势，其市场份额可能会被竞争对手进一步挤压。
大众消费趋势已悄然转向“性价比感知”的核心逻辑。2025年一季度巴奴客单价138元，较2024年海底捞97.5元高出41.5%，即便对比同属中高端赛道的凑凑123.5元，仍存在12%的价差，高端定位与大众消费需求的矛盾愈发凸显。
面对这一变化，各大高端火锅品牌纷纷通过开发子品牌、自助餐等形式谋求转型。部分海底捞门店推出22元工作日自助午餐，凑凑推出“凑凑煮茶”切入下午茶消费场景，提升空间使用效率。这意味着，高端火锅若不能降低消费频次门槛、创造更多用餐场景，很难仅靠产品溢价实现增长。
火锅江湖的竞争从来不是单点突破，而是体系化对决。竞争对手的“降维打击”撕开了巴奴的护城河，真正的较量才刚刚开始。
