中国股市动量及反转投资策略研究

6.3 实证结果及分析

　　6.3.1 一维价值反转策略分析

　　对于P1-P10每个组合，我们分别计算了持有期第 年收益（=1，2，3），3年平均收益，持有期第 年规模调整后收益，平均规模调整后收益，组合形成期后1-3年累计收益，规模调整后累积收益，价值股组合（V）与成长股组合（G）的差值V-G及相应t统计量。

　　、、及分别报告了基于BM、E/P、C/P及GS的一维价值反转策略收益。结果显示：

　　（1）以BM划分的价值股组合P10在组合形成期后1-3年都战胜了成长股组合P1，从年度收益分析，第一年二者差值为15.95%，t值为2.76，第二年为13.87%，t值为2.04，第三年为7.19%，t值为1.52，平均而言，价值股组合年收益比成长股组合高出12.33%，但是价值投资效果在第一年最为显著，第2-3年逐年递减，统计显著性亦下降。经过规模调整后，价值投资效果略有下降，但统计显著性却有所提高，表明规模效应并不能解释以BM为指标的价值反转效应；从累积收益分析，价值股组合在组合形成期后三年累积收益高达40.48%，比成长股组合高出34.09%，t值4.99，即使经规模调整后，价值股组合收益仍然高出成长股组合33.14%，t值为3.70.

　　（2）以E/P划分的价值股组合P10在组合形成期后1-2年战胜了成长股组合P1，但t值仅为1.29和0.72，均不显著，第三年成长股组合反而战胜了价值股组合，二者之间差值为负。经规模调整后，价值投资效果有所增强，第一年经规模调整后价值股组合收益比成长股高出16.50%，t值为2.19，表明剔除了规模效应后，基于E/P的价值反转效应相对更显著，暗示在大市值个股中，价值投资效果可能更为显著。从累积收益分析得到相近的结果，经规模调整后，价值股组合在组合形成期后持有1-2年的累积收益高于成长股组合16-28个百分点，t值分别达到2.19和2.08.

　　（3）以C/P划分的价值投资效果好于E/P，第一年价值股组合收益超出成长股组合收益约12个百分点，t值1.94，然而第二年价值股组合与成长股组合表现无显著差异，第三年二者之差值亦由正转负。经规模调整后，价值反转效应同样有所增强，第一年经规模调整后价值股组合收益高出成长股组合约13.74%，t值增加到3.13，暗示在大市值个股中，价值投资效果可能更为显著。从累积收益分析，规模调整前价值股组合仅在第一年显著战胜成长股组合，规模调整后，价值反转效应持续到第三年，价值股组合累积收益高于成长股组合约23%，t值为2.14.

　　（4）基于GS的价值反转策略表现出一些独特之处，价值股组合仅在第二年显著战胜了成长股组合，二者差值为8.50%，t值为2.59.从累积收益分析，经规模调整后，价值反转效应基本消失，表明规模效应可以解释大部分的价值反转效应，即剔除规模效应后，价值投资效果并不显著。这可能与国内股市并不重视GS指标有关，因此投资者不会对该指标划分的价值与成长股组合产生过度反应，导致基于GS指标的价值反转策略无法获利。

　　综合而言，基于BM的价值反转策略最为有效，在组合持有期第一年和第二年价值股组合都显著战胜了成长股组合，剔除规模效应后，价值反转策略投资效果基本保持不变。基于C/P的价值反转策略效果次之，在组合持有期第一年价值股组合能够显著战胜成长股组合，经过规模调整后，价值反转策略投资效果反而有所增强。基于E/P的价值反转策略效果不显著，在组合持有期1-3年内价值股组合并不能显著战胜成长股组合，然而经规模调整后，价值股组合在组合形成期后第1年显著战胜了成长股组合，表明在大市值个股中，价值投资效果更为显著。基于GS的价值反转策略效果最不显著，经规模调整后，套利收益无异于0，这可能由于国内投资者并不重视该指标，因而不会对该指标划分的价值股与成长股组合产生过度反应。

　　由于大市值个股为机构投资者的重要投资标的，为了进一步考察价值反转策略对于机构投资者的可操作性，我们还以组合划分时50%的最大市值个股为子样本，检验了基于BM、E/P的价值反转策略。及6.6显示：（1）以BM划分的价值股组合在组合形成期后第一年和第二年显著战胜了成长股组合，二者之间差值分别达到14.76%和20.23%，t值分别为2.17和2.45.组合形成期后三年价值股组合累积收益超过成长股组合37.54%，t值达到4.33.（2）以E/P划分的价值股组合在组合形成期后仅第一年显著战胜了成长股组合，反转策略套利收益达到19.26，t值为2.14.持有期前二年价值股组合累积收益超过成长股组合达到31.10%，t值为1.86.综合而言，价值反转策略在大市值个股中能够取得更好的投资效果。我们认为造成这一现象的主要原因在于：中国股市很大程度上表现出资金推动型市场的特征，对于小盘股而言，市场操纵和投机行为比较普遍，投资者对于这部分个股更关注的是所谓的题材、消息或成交量等技术特征，而相对忽视其基本面指标。对于大市值个股而言，由于投机或操纵存在较大难度，因而投资者投资行为相对比较理性，往往更关注其基本面特征如市盈率、市净率等指标，造成价值投资效果在大市值个股中更为显著。

　　LSV（1994）认为，根据BM、E/P、C/P、GS等指标进行二维分组，能够更好刻划成长股与价值股：按照BM-C/P二维分组，P1成长股组合同时满足低BM和低C/P条件，P9价值股组合则同时满足高BM和高C/P条件；按照E/P-BM二维分组，P1成长股组合同时满足低E/P和低BM条件，P9价值股组合则同时满足高E/P和高BM条件；按照BM-GS二维分组，P3成长股组合同时满足低BM和高GS条件，P7价值股组合则同时满足高BM和低GS条件。、6.8和6.9结果显示：

　　（1）以BM-C/P二维分组划分的价值股组合P9在组合形成期后1-3年都战胜了成长股组合P1，三年累积收益差值达到32.39，t值为2.34.其中组合形成期后第一年价值反转策略投资效果最为显著，价值股组合年收益超过成长股组合20.03%，t值为2.25，然而第二年、第三年呈现逐年下降并且不具有统计显著性。经规模调整后，价值反转策略效果与调整前近似，表明这一结果无法用规模效应解释。与基于BM的一维价值反转策略相比，二维反转策略投资效果改善并不十分明显。

　　（2）以E/P-BM二维分组划分的价值股组合P9在组合形成期后1-3年都战胜了成长股组合P1，三年累积收益差值达到28.47%，t值为2.04.其中组合形成期后第一年价值反转策略投资效果最显著，价值股组合与成长股组合年收益之差值达到20.29，t值为1.87，在第二年与第三年二者差距逐渐缩小并缺乏统计显著性。经规模调整后，价值反转策略投资效果反而有所增强，表明价值反转效应可能在大市值个股中更为显著。与基于E/P的一维价值反转策略相比，二维反转策略投资效果得到明显改善，表明E/P-BM二维分组可以更好地区分成长股与价值股组合。

　　（3）以BM-GS二维分组划分的价值股组合P7在组合形成期后1-3年都战胜了成长股组合P3，三年累积收益差值达到26.75，t值3.21.其中组合形成期后第一年和第二年价值股组合均战胜了成长股组合，并具有一定统计显著性。然而经规模调整后，价值反转策略投资效果明显下降，表明规模效应具有部分解释力。与基于BM的一维价值反转策略相比，二维反转策略投资效果明显不如前者，表明BM-GS二维分组并不能够更好地区分成长股与价值股，其中主要原因可能在于依据GS指标并不能够很好区分价值股与成长股。

　　为了进一步考察价值反转策略对于机构投资者的可操作性，我们同样以组合划分时50%的最大市值个股为子样本，检验了基于BM-C/P、E/P-BM的二维价值反转策略。及6.11显示：（1）按BM-C/P划分的价值股组合在三年持有期内显著战胜了成长股组合，持有期三年累积收益差值达到38.36%，t值为2.15，其中组合形成期后第一年价值反转策略投资效果最显著，第二年和第三年则逐年下降；（2）按E/P-BM划分的价值股组合在三年持有期内亦战胜了成长股组合，持有期三年累积收益差值达到31.35，t值为1.78，其中组合形成期后第一年价值反转策略投资效果最显著，第二、三年逐年下降并缺乏统计显著性。综合而言，与一维价值反转策略类似，二维价值反转策略在大市值个股中能够取得更好的投资效果。

　　除了以BM、E/P、C/P及GS指标构建价值反转策略外，我们还考察了结合SIZE指标的价值反转策略，即分别按照SIZE-BM、SIZE-E/P划分价值股组合和成长股组合，其中（小市值）价值股组合为P3，（大市值）成长股组合为P7.、6.13和显示：（1）按照SIZE-BM划分的价值股组合P3在组合形成期后1-3年显著战胜了成长股组合P7，三年累积收益差值高达54.21%，t值达到7.24.价值反转策略投资效果在第一年最为显著，价值组合年收益超过成长股组合19.84%，t值为3.44，第二、三年逐年下降但仍然具有统计显著性；（2）按照SIZE-E/P划分的价值股组合P3在组合形成期后1-3年战胜了成长股组合P7，三年累积收益达到42.44%，t值为5.85，价值反转策略投资效果在第一、二年逐年下降，第三年基本消失。

　　在运用LSV（1994）方法时，我们发现价值反转策略投资效果往往在组合形成期后第一年最为有效，因此在鲁棒性检验中，我们采取重叠抽样的方法考察持有期为一年的价值反转策略，以扩大样本容量，增强统计检验的势，弥补按照LSV（1994）方法构建反转策略时样本检验期较少的缺陷，基本研究设计为：在样本期内，每月以消除前视误差的方法，即T年1-4月交易数据配合T-2年财务数据、T年5月至T+1年4月交易数据配合T-1年财务数据的方法计算各价值指标，然后按照各价值指标单独或联合划分为10个或9个组合P1-P10（P9），持有各组合1年（12个月）保持不变；按照Jegadeesh和Titman（1993，2001）重叠抽样方法计算出各个组合月度收益以及买入价值股组合同时抛出成长股组合的套利收益，并进行统计显著性检验。

　　列出了部分反转策略组合P1-P10（P9）的等权重（EW）及市值权重（VW）月均收益、套利组合月均收益，结果显示：（1）基于BM的一维价值反转策略最为有效，其等权重和市值权重套利组合月均收益分别达到1.57%、1.62%，t值达到2.11和2.05；基于C/P的一维价值反转策略投资效果次之，其等权重和市值权重套利组合月均收益分别达到0.97和1.09，t值达到2.06和2.20；对于基于E/P的一维价值反转策略而言，其市值权重套利组合收益高于等权重套利组合收益；基于GS的一维价值反转策略基本不能获得显著为正的套利收益；（2）基于BM-C/P的二维价值反转策略以及基于E/P-BM的二维价值反转策略都能获得显著为正的套利收益，并且策略效果好于相应的一维价值反转策略；基于SIZE-BM和SIZE-E/P的价值反转策略亦能够获得显著为正的套利收益，并且市值权重套利组合表现好于等权重套利组合。则以99年5月至04年6月为样本期，组合划分时50%最大市值个股为子样本检验了一维和二维价值反转策略，结果进一步表明上述结论具有稳健性。