中国股市动量及反转投资策略研究

6.2 样本及研究方法

　　6.2.1 样本数据

　　本章样本数据来源于上海万德（WIND）资讯数据库系统，该数据库系统广泛被基金公司、证券公司等专业机构所采用，数据来源较为可靠并且较为完整。本章采用了万德系统的A股日交易数据及年度财务数据，其中个股价格数据以上市日为基点向后复权，考虑了分红、送配及增发等对股价的影响，在时间上具有可比性和一致性。

　　由于中国股市上市公司年度财务报表公布截止时间为每年4月底，为避免前视误差（look-ahead bias），本章交易数据时间区间为1995年4月至2004年6月，公司财务数据则取自1994年至2003年每年年报。本文计算月收益的价格数据为复权价格数据，所有收益率均考虑了现金红利的再投资。对样本股的处理如下：（1）新股上市公布年报后即纳入研究范围；（2）按照通行做法，为减少可能的异常收益影响，剔除了ST、PT类上市公司；（3）每年4月底划分成长股或价值股组合时，剔除了价值指标小于0的样本；（4）与LSV（1994）一致，由于金融行业上市公司杠杆率通常较高，因此予以剔除。

　　6.2.2 研究方法

　　由于国内股市上市公司年报公布截止时间为每年4月底，为避免前视误差，确保构建策略时投资者已获知相关财务信息，因此组合划分在每年4月底实施。BM计算方法为上年末股东权益/总市值（总市值为股票价格乘以总股本），E/P为上年末每股收益/股票价格，C/P为上年末现金流入净额/股票价格（由于国内上市公司自98年始才公布现金流量表，因此与LSV（1994）、Fama和French（1996）等一致，我们对现金流入净额计算方法为净利润加上固定资产折旧），GS为主营业务收入在组合形成期前两年加权平均增长率（滞后第一年权重为60%，滞后第二年权重为40%）。

　　对于一维价值反转策略，每年4月底将所有样本股根据BM、E/P、C/P、GS大小按升序划分为10个组合即P1-P10，其中P1组合定义为成长股组合，P10组合定义为价值股组合。对于二维价值反转策略，每年4月底将所有样本股分别根据BM-C/P、E/P-BM、BM-GS大小进行二维分组，即首先根据一维指标以30%、40%、30%比例按升序独立划分组合，然后在每个组合内采取同样方法按二维指标独立分组，共形成9个组合P1-P9，对于按照BM-C/P、E/P-BM划分的组合，P1定义为成长股组合，P9定义为价值股组合，对于按照BM-GS划分的组合，P3定义为成长股组合，P7定义为价值股组合。按照同样的方法，我们还考察了按照SIZE-BM、SIZE-E/P和SIZE-C/P划分的9个组合，其中P3定义为成长股组合，P7定义为价值股组合。

　　LSV（1994）成长股和价值股持有期为3-5年，由于国内股市历史较短，因此我们将组合持有期限定为1-3年，考察中长持有期价值反转策略表现。我们按（6.1）式计算成长股或价值股组合在组合形成期后1-3年的累积回报：

　　（6.1）

　　（6.1）式中，为个股 月度连续复利收益率，N为价值股或成长股组合个股数目，为持有期时间长度，为持有期区间个数。

　　为考察规模效应对价值反转策略投资效果影响，我们进一步计算了规模调整后收益：

　　（6.2）

　　其中（6.3）

　　（6.3）式中，为个股规模调整后收益，等于个股收益 减去等权规模等级组合收益。规模等级组合划分方法为：每年4月底，将样本股按照市值大小升序排列划分为10个组合。