英特尔：大裁员后，美式 “中芯” 就是好终局？

英特尔于北京时间2025年7月25日上午的美股盘后发布了2025年第二季度财报（截止2025年6月），要点如下：

1、核心数据：公司本季度实现营收128.6亿美元，同比基本持平，超公司指引上限，主要是受关税不确定影响下，客户提前备货的影响。本季度毛利率继续下滑至27.5%，低于指引预期（34.3%），公司本季度确认了约8亿美元的非现金减值与加速折旧费用（与无法重新利用的过剩前代工具相关）和2亿美元的一次性期间费用。若剔除该因素影响，公司本季度毛利率还是达到了公司指引的。

2、裁员控费的进展：公司本季度经营费用达到67亿美元，同比增长3.2%。公司此前已经设定了削减成本支出的目标，本季度经营费用相对较高，主要是其中包含了将近19亿美元的一次性费用影响，其中绝大部分费用与公司根据重组计划进行裁员所产生的遣散费相关。

公司本季度员工总数继续缩减至10.14万，根据公司目标，至年底将员工总数控制在7.5万左右，大约还会继续裁员2.5万人。受遣散费等因素影响，公司利润端在下半年仍将继续承压。

3、业务情况：在英特尔调整策略后，再次梳理了业务披露口径。当前公司最主要收入仍来自于客户端业务和数据中心及AI，两者收入占比达到90%以上。

a）客户端业务：本季度收入78.7亿美元，同比下降3.3%。公司虽然本季度受部分客户提前备货的影响，但同比依然是下滑。结合本季度全球PC出货量同比增长5.4%来看，英特尔在PC市场的份额仍然在丢份额；

b）数据中心及AI：本季度收入39.4亿美元，同比增长3.5%。在迟迟难以打入GPU领域后，公司当前数据中心业务仍然只能依赖于CPU，而这并非是AI竞争的主赛道。而在新任CEO上台后，代工业务优先的策略，也表明公司已经接受了落后的事实。既然不能成为AI赛道的引领者，对外代工成为AI芯片的代工伙伴也未尝不可。

c）英特尔代工业务：本季度收入44.2亿美元，同比增长3.2%。当前代工收入主要来自于intel7，基本上都是对内的英特尔自有产品。如果公司的制程能力能向台积电靠拢，未来对外代工业务将成为公司的主要推动力。

公司18A工艺提前至本季度开始量产（原本预计2025年底），是个不错的信号。然而由于台积电的2nm也将在下半年开启量产，这在一定程度削弱了公司18A的吸引力。公司将进一步聚焦于下一代14A的提前突破，这也是公司追赶台积电的机会。

4、下季度指引：英特尔预期公司2025年第三季度营收为126-136亿美元，区间中值环比增长1.8%，与市场预期相近；2025年第三季度毛利率为34.1%，依旧维持在相对低位，略好于市场预期（32.9%）。

海豚君整体观点：裁员调整阵痛期，提升制造能力是关键。

公司本季度营收虽然好于预期，但这主要来自于受关税不确定影响下的提前备货，而需求角度并未有明显好转。即使不考虑一次性费用影响，毛利率仍维持在34%左右的低位。

当前公司员工已经削减至10.14万人，公司目标至年底裁员至7.5万人。大规模的裁员也会产生较多的遣散费等相关费用，因而公司下半年的利润端将难有好转。

从经营面角度看，英特尔依然面临着多重压力：①PC市场受到AMD、苹果和高通的激烈竞争；②数据中心领域丢失了主导地位，并且被英伟达和AMD持续压制；③代工业务方面，与台积电之间仍存在着明显的差距。

处于“裁员调整阵痛期”的英特尔，今年的业绩肯定是不佳的。而相比于英特尔近期的业绩表现，市场其实更关注于新任CEO陈立武给公司带来战略性的变化。在业务层面，公司拟定了“非核心资产变现+代工业务优先”战略：其中出售 Mobileye 4500万股股份，套现将近10亿美元，为代工业务提供流动性；并计划剥离Altera 的51%股权（FPGA等嵌入式产品）。

英特尔当前聚焦的代工业务进展：公司此前预计2025年Q4用于 Panther Lake（PC 芯片），2026年Q1用于Clearwater Forest（数据中心芯片）。现在18A的量产已经提前至二季度，一定程度能提振市场信心。然而近期外媒的报道，再给公司泼了“冷水”。据称英特尔将内部审核是否暂停为新代工客户提供18A工艺，原因是18A对外部客户的吸引力下降。随着下半年台积电2nm开启量产，在一定程度上会削弱公司18A对客户的吸引力，而英特尔或许会将精力更多聚焦在下一代14A节点的突破。

此前的英特尔，既想打入GPU赛道，又想在代工市场“分一杯羹”，最后反而在AI市场中被越甩越远，外资大行也陆续“取关”了公司。而随着新任CEO陈立武的上台，经过对业务的重新梳理，公司不一定要做本轮AI狂欢的引领者，也可以担任AI芯片代工制造的合作方。当前AI芯片基本都交给台积电来代工生产，如果英特尔能展现出相近的能力，凭借美国公司的身份，也有机会获得美国本土客户的订单。

英特尔的投资逻辑，主要在于“困境反转”。公司此前“既要又要”的想法，导致了代工业务没有起色的同时、CPU的基本盘也被蚕食，公司市值也从2700亿美元跌落至千亿美元以下，市场几乎是给予了公司“破产式估值”。

而在英特尔更换CEO后，重新坚定了代工制造的方向，并给出了18A和14A的工艺路线图，给市场带来了重新审视的机会。而在“画饼”落地之前，公司在市场上已经从底部有所修复。由于公司是具有轻资产业务的重资产公司，当前大约修复至1倍PB的重资产估值。

结合联电、中芯国际、格芯等公司的估值看，全球二线晶圆代工厂的PB基本位于1.5-2.5倍PB左右。如果英特尔对外代工业务逐渐兑现，即使从重资产公司的角度，公司的PB估值也有望进一步修复。

在英特尔的愿景中，随着代工制造能力的提升，也将有利于公司自身产品竞争力的提升，进而能促使公司利润的释放。如果公司的愿景能够逐步落地，毛利率重回40%以上，海豚君也会将公司的PB估值再次切换至PE估值。

从长期视角看，市场更多的是博弈公司能否成功改善制造工艺并获得代工客户认可，关注于公司的18A和14A工艺进展和对外代工的接受度。其实从英伟达、微软、谷歌等公司的角度看，如果英特尔的工艺能与台积电2nm/3nm工艺及良率靠近，这些客户也希望能寻求新的代工合作伙伴，从而削弱台积电在产业链中的议价权，但前提是公司的制造工艺是被认可的。

公司新任CEO对英特尔“削减成本支出、剥离非核心业务、聚焦代工制造突破”的整体思路是合理的，但公司的实际执行和具体兑现情况，还需要继续观察。