钱是怎么赔的：揭秘股市陷阱与应对技巧

第三节 股票的根本――企业价值

　　沃伦？巴菲特完全依靠在证券市场进行投资赚取了数百亿美元的财富，但是他似乎又置身证券市场之外，他没有股票行情接收机，也从不使用价格走势。他每天阅读大量的财务报表以及企业、行业的相关资料，对企业形成完整的“概念”后，才决定是否买进或卖出股票。他拒绝融资，也绝不进行杠杆交易，其独特的投资理念和操作策略使其资产四十多年连续成长，年复利增长超过28%。

　　投资企业而不是股票

　　1.股票的实质

　　巴菲特认为，股票的实质是股票持有人拥有和管理企业的权利。巴菲特正是充分了解并利用了这种权利使自己获得成功。当大部分投资人在价格波动的夹缝中来回奔波时，巴菲特抓住的是价值提升的主线，他注重的是长期的资本利得。

　　2.把自己当成企业的经营者

　　在巴菲特投资的过程中，他基本不直接参与投资对象的企业经营活动，但是他一直把自己当成是企业的经营者来看待。从研究财务报告、分析行业动态开始，他就始终以经营者的视角来看问题。在进行任何一项投资之前，他就已经把投资对象的情况了解得一清二楚，甚至成为了行业的专家。

　　3.远离市场

　　对于巴菲特来说，股市的价格波动只是“市场先生”的游戏而已，它所能提供的是在“市场先生”情绪低落时给出令人满意的报价，他也确实常在股价大幅回落时大量买进自己了解的公司的股票。但是巴菲特认为，在他购买了某只股票之后，哪怕证券市场关闭数年，对他的投资也不会造成影响，因此，他对股价平时的波动根本不关心，也不在意。所谓工夫在诗外，巴菲特远离了市场，他也由此战胜了市场。任何时候都保持理性，始终坚信自己的独立判断，不随风起舞。

　　寻找成长的价值

　　1.在自己熟悉的领域内投资

　　首先这些企业的业务相对简单，通过一定的学习都能够很好地理解，甚至成为行业内的专家；其次，这些企业的未来业绩和成长性是比较容易测定的，因为巴菲特进行的是股权的投资，他所追求的是长期稳健的利润。

　　如果巴菲特不能坚持他自己的投资理念的话，他也就不是现在的巴菲特了。

　　2.优质企业的标准

　　巴菲特对投资对象都要经过长期的观察和跟踪，并且要在适当的时机才会进行大量的投资，而投资的先决条件是要企业具有相当优良的品质。

　　（1）企业具有“特许权”。巴菲特认为这种企业的特许权表现为，产品具有无可替代的特殊商品形式的价值（品牌、过桥收费等），如可口可乐。

　　（2）有稳定的经营史。巴菲特对所投资的对象都要作较长期的考量，并希望其未来是可以预见的。

　　（3）经营者应理性、忠诚，并始终以股东利益为先。巴菲特对GEICO的大举投资，较大的原因是对公司的主要经营者具有相当的信心。

　　（4）企业的财务应该稳健，经营效率必须较高，并由此获得良好的收益，巴菲特投资的企业均有较高的毛利率。

　　（5）资本支出少、现金流量充裕。巴菲特对那些固定资产收益率高的公司很不感兴趣，认为它会大量侵蚀企业的现金流。

　　1.实质价值是基础

　　作为格雷厄姆的嫡传弟子，巴菲特秉承老师的教导，始终以企业的实质价值作为投资的首要标准。由于市场往往会因为投机的原因而使得股价出现偏离价值的现象，如果认为企业优秀就不计成本买进的话，显然达不到投资的目的。当股价偏高时，巴菲特所要做的就是耐心地等待，并继续进行跟踪，直到股价进入他认为合理的范围才开始介入。在1989年美国出现股灾时，巴菲特以相当便宜的价格购买了大量的可口可乐公司的股票。

　　以相对低的价格购买股票与资金的回报率要求也有相当大的关系，巴菲特在进行一项投资时，对所投资企业的未来价值有一个预估，并由此折算出投入资金的回报率，如果买入时价格过高，资金的回报率必然受到影响，而要是预估的资金回报率低的话，显然等待更为合适一些。

　　2.长期持有，复利增长的魅力

　　一旦买入某企业的股票，巴菲特就会做较长期的持有，他认为，没有什么时候值得把优质的企业卖掉。由于投资之前着眼的就是企业的未来价值，那么，仅仅因为股票出现了差价就把它卖掉将是相当愚蠢的行为。对于可口可乐公司的股票，他认为，卖出的时间是永远。

　　资金的复利增长为长期投资提供了较好的依据。巴菲特显然了解了复利增长的奥妙，他的投资年复利增长为28.4%，已经成为全球的超级富豪。

　　3.集中投资

　　许多投资者把“不要把鸡蛋放在一个篮子里”当成为投资的至理名言，认为分散投资可以降低投资风险。巴菲特对此很不以为然，他认为，如果投资者对企业不很了解而进行所谓的分散投资，显然并不会降低资金的风险，而相反，如果你对企业有了充分的认识，分散投资的同时实际上也分散了利润的获取。在巴菲特的整个投资生涯中，曾经购买过的股票有上百种，而最终使其获得巨大成功的实际上不到十家，其1996年的投资组合显示，他的八大重仓股占了其227亿总市值的87%。包括可口可乐公司、吉列、美国运通银行、富国银行、联邦住宅贷款抵押公司、迪斯尼公司、麦当劳、华盛顿邮报等，这些企业的股票都是在他大量买进后长期持有的。

　　投资者虽然都已经很清楚选股的重要性，但选股的思路却因人而异，有些重题材概念，有些却喜欢打听消息，投资大师巴菲特的选股思路，却是着重产业及企业的基本面。

　　巴菲特的选股思路是：一选产业，二选企业，三选伟大企业。

　　1.选产业

　　巴菲特说：“我喜欢的是那种根本不需要怎么管理就能挣很多钱的行业。它们才是我想投资的那种行业。”巴菲特在产业选择中重点关注两大方面：

　　（1）产业吸引力。

　　产业吸引力是巴菲特股票投资中产业选择的首要标准。巴菲特以其曾经投资的百货零售业与电视传媒业进行了产业吸引力比较：虽然许多零售商曾经一度拥有令人吃惊的成长率和超乎寻常的股东权益报酬率，但是零售业是竞争激烈的行业，这些零售商必须时时保持比同行更加聪明，否则突然间的业绩急速下滑就会使得他们不得不宣告破产；相比较而言，作为电视传媒业的地方电视台即使由水平很差的人来经营管理，仍然可以好好地经营几十年，如果交由懂得电视台经营管理的人来管理，其报酬将会非常高，其根本原因在于不同产业因特性不同而具有不同的吸引力。

　　（2）产业稳定性。

　　巴菲特投资策略的最大特点是持股经常达几年甚至十几年之久，之所以如此，是因为他坚信他所投资的企业和产业在未来长期内具有很强的稳定性。巴菲特的产业分析经验表明，主业长期稳定的企业往往盈利能力最强，而企业的主业之所以长期稳定，根本原因在于其所在的产业具有长期稳定性。而那些经常发生重大变化的产业，如高科技产业和新兴产业等，巴菲特则从不投资。

　　巴菲特的产业选择经验表明，决定产业长期稳定性的产业演变对于投资分析非常重要，在这里主要采用波特提出的产业演变基本分析框架。产业演变将导致产业吸引力及产业平均投资回报率的重大变化，相应企业对于产业演变的战略反应是否适当将导致企业竞争优势发生较大变化。

　　2.选企业

　　巴菲特说：“最终我们的经济命运将取决于我们所拥有的公司的经济命运。”在选择了具有较好吸引力的产业后，那么在这个产业，投资者该如何在众多的企业中选择呢？

　　巴菲特认为关键是分析企业的竞争优势及其可持续性。寻找和发现具有持续竞争优势的企业是投资的首选目标，之所以如此，是因为对于长期投资来说，股价最终取决于公司内在价值。

　　（1）市场份额优势先行。

　　波特认为，竞争优势体现在两个方面，即市场份额优势和产品优势。在产品销售利润率相近时，竞争优势体现为更大的市场份额。市场份额本身会由于更低的生产成本或者更高的销售价格而增加：低生产成本使企业能以更低的销售价格出售，从而进一步增加市场份额；当企业由于产品的差异性能以更高的价格出售时，即使销售数量不变，市场份额也会增加。

　　（2）寻找产品差异化优势。

　　竞争优势的核心是差异化，即企业与竞争对手的差异化，体现在一个企业提供与竞争对手不同的产品或服务，并受到市场上大部分顾客对该企业产品或服务的偏爱，这种差异化是竞争优势的根本来源。波特认为，差异化优势主要来源于企业的价值链及企业所进行的各种具体活动和这些活动影响顾客的方式，企业可以通过控制相关驱动因素和重构全新的价值链以增加独特性。

　　3.选伟大企业

　　巴菲特最成功的投资来自于对于那些竞争优势长期持续“注定必然如此”的伟大企业，即在25年或30年后仍然能够保持其伟大企业地位的企业，比如可口可乐和吉列等。

　　（1）不受限的经济特许权。巴菲特认为，企业具有长期持续竞争优势的根本在于经济特许权，而经济特许权的形成来自于具有以下特征的产品或服务：

　　？产品或服务是顾客需要或希望得到的；

　　？被顾客认定为找不到很类似的替代品；

　　？不受价格上的管制。

　　由于以上特点的存在，将会使公司具有赚取更高资本报酬率的能力。

　　不仅如此，经济特许权还能够容忍不当的管理，即无能的经理人虽然会降低经济特许权的获利能力，但并不会对它造成致命的伤害。根据《财富》杂志统计，在1977年～1986年，1000家全美大企业中只有25家能够达到业绩优异的双重标准：连续10年平均股东权益报酬率达到20%且没有1年低于15%。这25家明星企业的经营记录再次证实：继续增强那些已经相当强大的经济特许权，或者专注于一个遥遥领先的核心业务，往往是形成非常出众的竞争优势的根本所在。

　　（2）难复制的核心竞争力。巴菲特所称的经济特许权与核心竞争力概念非常一致。分析世界500强企业，几乎无一不在技术诀窍、创新能力、管理模式、市场网络、品牌形象、顾客服务等方面具有核心竞争力。然而，对核心竞争力的判断既是科学又是艺术，这也正是像巴菲特这样拥有出众判断能力的人在股市中获得巨大投资回报的关键所在。与一般从企业内部识别其自身的重要活动和关键技能两种基本方法相比，在价值投资过程中核心竞争力的识别只能从外部信息开始，重点分析企业的核心竞争力是否真正符合其基本特征：价值性、关键性、独特性、难以模仿性。

　　企业投资法则使用注意事项

　　由于巴菲特的方法中，常以产业的比较作为是否投资该公司的标准，因此建议大家在选取时须注意，选取的范围大小；另在比较每1元保留盈余是否创造超过1元的市场价值时，由于牵涉到公司上市年限是否够久，因此，上市不到7年的公司将被剔除；在最后阶段计算股东盈余折现时，可采用巴菲特使用的二阶段折现模型，第一阶段成长率预设为15%，第二阶段成长率为5%，贴现率预设为9%。