大股东制衡机制

第三节大股东制衡、选择偏好与利益相关者治理

　　4.3.1理论分析与研究假设

　　在市场经济刚刚起步，市场机制缺失或者疲弱的新兴转轨经济国家，特别是在股权高度集中，公司内部治理机制薄弱的情况下，大股东制衡机制可能才是公司治理的核心所在，这是因为包括董事会在内的公司高管往往听命于公司的大股东（控股股东），大股东行为左右了公司的主要方面，这其中包括对利益相关者治理的影响。具体而言，为了平衡公司其他利益相关者的权益与要求，第一大股东可能在一定范围内表现出其“天使”的一面，提升上市公司利益相关者治理水平，包括提高利益相关者的参与程度与和谐程度；但是注意到，第一股东还有“魔鬼”的一面，他们提升上市公司利益相关者治理，可能只是出于拉拢其他利益相关者，联合应对其他大股东制衡与监督的目的。因而，基于操控公司治理和公司管理的需要，第一大股东更加偏好提升利益相关者和谐程度，而不倾向于利益相关者对公司治理和管理实质性参与。因此我们假设：

　　假设1：同等条件下，第一大股东持股比例越高，上市公司利益相关者指数、利益相关者参与程度与和谐程度越高。

　　假设2：同等条件下，第一大股东持股比例对上市公司利益相关者和谐程度的正向影响更为显著，即第一股东更加偏好提升利益相关者和谐程度，而不倾向于利益相关者对公司治理和管理实质性的参与。

　　由于目标函数和控制权的差异，其他大股东（第二至第五大股东）可能主要扮演监督和制衡的角色（ShleiferandVishny，1986；Zwiebel1995；PaganoandRoel，1998；BennedsenandWolfenzon，2000；CronqvistandNilsson，2001；GomesandNovaes，2001）。因此，其他大股东持股比例和大股东制衡度越高可能越不利于提升上市公司利益相关者治理水平，这是因为：中国上市公司除第一大股东之外的其他大股东掌控的资源和能力有限，往往难以满足其他利益相关者的权益与要求；上市公司其他利益相关者更易于屈从控股股东压力或者被其所收买和摆布，在“一团和气”中，附和或者忍受控股股东的“隧道行为”，寄希望于从“隧道效应”中分得一杯羹；其他大股东联合公司其他利益相关者制衡第一大股东所获得的收益可能不足以抵消联合的成本。因此，第二至第五大股东持股比例和大股东制衡度可能对上市公司利益相关者治理水平存在负向作用，但是，这并不代表其他大股东放弃联合其他利益相关者进行制衡的期待，其他大股东可能并不排斥利益相关者对公司治理与管理的实质性参与，因为这可能会让其他利益相关者发挥应有的制衡作用，增加第一大股东收买和摆布其他利益相关者的难度。因此，其他大股东持股比例和大股东制衡度可能主要是对利益相关者和谐程度存在负向影响，而对利益相关者参与程度则不存在显著的负向影响或者影响相对较小。基于此，我们假设：

　　假设3：同等条件下，第二至第五大股东的持股比例越高，上市公司利益相关者指数、利益相关者参与程度与和谐程度越低。

　　假设4：同等条件下，第二至第五大股东的持股比例对上市公司利益相关者和谐程度的负向影响更为显著，而对利益相关者参与程度则不存在显著的负向影响或者影响相对较小。

　　假设5：同等条件下，第二至第五大股东的制衡度（或联合制衡度）越高，上市公司利益相关者指数、利益相关者参与程度与和谐程度越低。

　　假设6：同等条件下，第二至第五大股东的制衡度（或联合制衡度）对上市公司利益相关者和谐程度的负向影响更为显著，而对利益相关者参与程度则不存在显著的负向影响或者影响相对较小。

　　4.3.2研究数据、研究变量与模型设计

　　4.3.2.1研究样本选择与数据来源

　　本书选用2002-2004年在深交所和上交所上市的可以找到数据的所有上市公司作为研究样本有关中国上市公司利益相关者治理机制的评价始于2002年，因此无法得到2001年上市公司的利益相关者治理指数，总的研究样本缩减为3688个。样本总计3688个，其中，2002年为1160个，2003年为1191个，2004年为1337个。本书的研究数据来源于：(1)南开大学公司治理数据库；(2)CCERTM中国资本市场数据库；(3)财华金融数据库（FC-CSIDR）。本人对数据进行了抽样核对，以保证数据的可靠性。

　　关于前五大股东持股比例和大股东制衡度的描述性统计。平均而言，中国上市公司前五大股东持股比例依次为42.72%、9.27%、3.68%、1.99%和1.25%。可见第一大股东处于绝对优势地位，第二至第五大股东的持股比例均不超过10%，对第一大股东的制衡能力有限。同时，第二大股东对第一大股东、第二和第三大股东对第一大股东、第三大股东对第一和第二大股东、第二至第五大股东对第一大股东、第三至第五大股东对第一和第二大股东的制衡度平均依次为0.3035、0.4387、0.0882、0.5616、0.1318，可见前五大股东中排名在后的股东对排名在前的大股东的制衡能力不强。

　　4.3.2.2研究模型设计

　　基于前文所提及的研究文献，我们选择2002-2004年上市公司数据构成大样本，以上市公司利益相关者治理指数（CCGINKSTH）以及利益相关者参与程度（CCGINKSTH1）和利益相关者和谐程度（CCGINKSTH2）作为被解释变量，构建回归模型验证我们提出的6个研究假设，试图具体探讨大股东持股比例以及以此为基础的大股东制衡机制基于和前文类似的原因和考虑，我们在此处的模型中亦没有列入哑变量Typej，暂不具体区分上市公司大股东的性质类型。对上市公司利益相关者治理的影响考虑到股权结构因素的影响可能存在滞后性并附带测试模型的稳健性，我们还对回归模型作了滞后一期的处理，将模型的解释变量和控制变量替换成滞后一期的，回归结果支持文后所得到的主要结论。考察大股东对利益相关者治理的态度和选择偏好。具体模型如下所示：

　　ModelI：DEP=B0+B1SH1+B2SH2+B3SH3+B4SH4+B5SH5+B6∑Indusi+B7Year+B8DTA+B9LNTA+ε

　　ModelII：DEP=B0+B1SH2/1+B2SH23/1+B3SH3/12+B4SH2t5/1+B5SH345/12+B6∑Indusi+B7Year+B8DTA+B9LNTA+ε

　　4.3.2.3研究变量及其说明

　　1.实验变量

　　第一部分的实验变量主要考察单个大股东持股比例与上市公司利益相关者治理水平之间的关系，主要意在验证假设1、假设2、假设3和假设4，揭示前五大股东对利益相关者治理的态度和选择偏好。实验变量的第二部分称为大股东制衡度，重点考察第二至第五大股东的制衡度（或联合制衡度）对于上市公司利益相关者治理的作用，主要针对假设5和假设6，旨在探索大股东制衡机制如何影响大股东对利益相关者治理机制的选择偏好。

　　2.控制变量

　　对控制变量的选择基于现有的相关研究并考虑了中国股市的实际情况。首先，行业差异有时是需要给予关注的，因此我们以Indusi表示行业归属（按证监会的行业分类标准，分为13个行业，包括12个哑变量）。其次，设置变量Year衡量上市公司的上市时间，中国很多上市公司随着上市年限的增长，经营状况反而变得越来越糟糕（Chenetal。，2001），以至于上市时间越久，公司利益相关者指数、利益相关者参与程度与和谐程度越低。再次，DTA是上市公司财务杠杆，即资产负债率，以此考察公司的资本结构对上市公司利益相关者指数、利益相关者参与程度与和谐程度的影响。此外，以上市公司总资产的自然对数（LNTA）控制公司的规模差异，规模较大的上市公司可能更加有信心有能力提升利益相关者水平，提高利益相关者参与程度与和谐程度。

　　在实证分析的过程中，我们严格控制了变量之间多重共线性的不良影响考虑到代表大股东持股比例、大股东制衡度的解释变量之间存在较为严重的多重共线性问题，我们分别建立了四个回归模型，同时在实际的回归分析中让实验变量逐一进入模型。这样，模型中各解释变量之间的多重共线性问题可望基本得到控制，VIF值均在1.2以下，计量结果的可信度较高。主要实证分析结果为了对实证分析结果提供另外一个稳健性测试并明确可能存在的年度差异，我们还以分年度的研究样本进行回归分析，结果支持文中的主要研究结论，年度差异并不明显在10%的显著性水平上，对单个大股东持股比例的回归结果支持假设1、假设2、假设3、假设4.据此可以认为，在同等条件下，第一大股东持股比例越高，上市公司利益相关者指数、利益相关者参与程度与和谐程度越高，而且从回归系数和显著性来看，第一大股东持股比例对上市公司利益相关者和谐程度的正向影响更为显著；第二、三、四、五大股东持股比例越高，上市公司利益相关者指数与利益相关者和谐程度越低，不过从回归系数和显著性来看，负向影响的程度随着持股比例的减小而呈递减趋势；第二、三、四、五大股东持股比例对上市公司利益相关者参与程度则不存在显著的负向作用。

　　在10%的显著性水平上，对大股东制衡度的回归结果支持假设5和假设6.据此可以认为，在同等条件下，第二大股东对第一大股东、第二和第三大股东对第一大股东、第三大股东对前两大股东、第二至第五大股东对第一大股东、第三至第五大股东对前两大股东的制衡度越高，上市公司利益相关者指数、利益相关者参与程度与和谐程度越低，而且从回归系数和显著性来看，大股东制衡度对上市公司利益相关者和谐程度的负向作用更为主要、更为显著，对利益相关者参与程度的负向影响相对较小。

　　对控制变量的回归显示，上市时间越长这可能是因为：a。我国很多上市公司随着上市年限的增长，经营状况反而变得越来越糟糕；b。表面上的和谐而非实质性的参与，可能只是“治标不治本”，难以让公司的其他利益相关者和市场满意，而且上市时间越久，越难以为继；c。随着上市时间的增加，其他大股东的持股比例和大股东制衡度可能逐步提高，这不利于第一大股东为维持“一团和气”而收买摆布其他利益相关者。财务杠杆越高一方面，财务杠杆越高，财务风险往往越大，来自债权人的压力使得上市公司无暇或者无力关注利益相关者治理水平的提高；另一方面，处于较为强势地位的债权人的作用和公司的其他大股东类似，这意味着财务杠杆越高利益相关者治理指数越低，同时，财务杠杆可能主要是对利益相关者和谐程度存在负面影响，而对利益相关者参与程度则不存在显著的负面影响或者影响相对较小。上市公司利益相关者指数、利益相关者参与程度与和谐程度越低，而且从回归系数和显著性来看，上市时间和财务杠杆对上市公司利益相关者和谐程度的负向影响更为显著；与此相反，公司规模越大，上市公司利益相关者指数与利益相关者参与程度越高，公司规模对利益相关者和谐程度没有显著影响规模较大的上市公司可能更加有信心有能力提升利益相关者治理水平，提高利益相关者参与程度；而公司规模对利益相关者和谐程度没有显著影响，可能是因为：a。大公司利益相关者众多，相互间利益关系复杂，比较难以以较小的成本达成“一团和气”的状态；b。大公司其他大股东的持股比例和大股东制衡度相对较高，因而更加偏好选择提高利益相关者参与程度。此外，行业因素对上市公司利益相关者指数、利益相关者参与程度与和谐程度也存在一定的影响属于采掘业、金融保险业的上市公司利益相关者指数较低，属于社会服务业的上市公司利益相关者指数较高；属于采掘业、水电煤气业的上市公司利益相关者参与程度较低，属于信息技术、批发零售、传播文化、综合类的上市公司利益相关者参与程度较高；属于水电煤气业的上市公司利益相关者和谐程度较高，属于建筑业、金融保险、综合类的上市公司利益相关者和谐程度较低。

　　4.3.4实证研究结论

　　在市场机制缺失或者疲弱的新兴转轨经济国家，特别是在股权高度集中，公司内部治理机制薄弱的情况下，大股东制衡机制是公司治理的核心所在，大股东行为左右了公司的主要方面，这其中包括对利益相关者治理的重要影响。本书基于来自中国股市的经验证据和中国公司治理指数（CCGINK）的利益相关者治理（CCGINKSTH）部分所作的研究表明，中国上市公司的大股东对利益相关者治理机制存在选择偏好。具体的，实证研究显示：

　　（1）为了平衡公司其他利益相关者的权益与要求，第一大股东在一定范围内表现出其“天使”的一面，提升上市公司利益相关者治理水平，包括提高利益相关者的参与程度与和谐程度；但是第一股东还有“魔鬼”的一面，他们提升上市公司利益相关者治理，可能只是出于拉拢其他利益相关者，联合应对其他大股东制衡与监督的目的。因而，基于操控公司治理和公司管理的需要，第一大股东更加偏好提升利益相关者和谐程度，而不倾向于利益相关者对公司治理和管理实质性参与。与之相对的是，第二至第五大股东持股比例和大股东制衡度对上市公司利益相关者治理水平存在负向作用，但是，这并不代表其他大股东放弃联合其他利益相关者进行制衡的期待，其他大股东可能并不排斥利益相关者对公司治理与管理的实质性参与，其他大股东持股比例和大股东制衡度主要是对利益相关者和谐程度存在负向影响，而对利益相关者参与程度则不存在显著的负向影响或者影响相对较小。

　　（2）第二、三、四、五大股东对上市公司利益相关者指数与利益相关者和谐程度的负向影响程度随着持股比例的减小而呈递减趋势。可能是因为：持股较少的第四、第五大股东可能认为，附和或容忍第一大股东带来的好处（比如关联交易等）大于制衡第一大股东带来的收益有时，第二至第五大股东和控股股东之间还有可能存在更为密切的关联，比如行政上或资本上的，因此他们实际同属一个利益集团或关联网络。如此，他们之间的勾结是必然的。或者较高的成本使得制衡第一大股东行为带来的损失更大，那么他们可能选择忍受或附和控股股东。

　　§§第五章大股东制衡与盈利质量和现金股利