大股东制衡机制

第三节主要创新

　　本书围绕转轨经济中的大股东制衡机制这一具有重要理论意义和现实意义的主题，进行了较为深入的研究。本书的主要创新如下所列：

　　（1）和之前关注的股东行为的博弈分析不同，本书构建了基于股东行为的多主体互动的博弈均衡模型，不仅较为深入地分析了大股东与小股东的冲突、多个大股东的制衡，而且发现并较为深入地分析了大股东制衡与其他公司治理机制（外部监管约束）的互动。站在治理机制互动的角度，本书在博弈模型中引入外部监管约束机制为代表的其他公司治理机制作为股东期望收益的调节因子，进一步发现，外部监管约束有助于抑制控制性股东的侵害行为，同时，基于制衡成本和制衡收益的权衡，公司的其他大股东可能更多地依赖外部治理机制对控制性股东进行制衡。随后的实证研究证实了博弈分析的结论，在处于转轨中的中国市场，具有绝对信息优势的控制性股东集中持股（基本为非流通股）并非有利于减少，而是有利于掩盖上市公司实际存在的各种问题；与此同时，由于转轨经济国家公司的内部治理机制亟待完善，通过内部治理机制进行制衡往往难以奏效且制衡成本较高，因此，制衡能力相对较弱的其他大股东很有可能选择不通过内部治理机制实施对第一大股东的制衡，而是更多地求助于外部治理机制，利用自身的信息优势与外部监管者合作，降低信息的不对称，配合监管部门约束控股股东的行为，这在一定程度上提高了外部监管约束的有效性。

　　（2）中国上市公司的大股东对利益相关者治理机制存在选择偏好。第一大股东在一定范围内会提升上市公司利益相关者治理水平，但是基于操控公司治理和公司管理的需要，更加偏好提升利益相关者和谐程度，而不倾向于利益相关者对公司治理和管理的实质性参与；与此相对，其他大股东（第二至第五大股东）持股比例和大股东制衡度（或联合制衡度）对上市公司利益相关者治理水平存在负向影响，而且主要是对利益相关者和谐程度的负向影响，对利益相关者参与程度则不存在显著的负向影响或者影响相对较小。

　　（3）中国上市公司的控股股东倾向于卷入盈余管理或利润操纵，且对不同的盈余指标存在选择偏好；而其他大股东持股比例和大股东制衡度越高，则越有可能抵制第一大股东的盈余管理或利润操纵行为。外部监管约束有助于抑制控股股东的盈余管理或利润操纵行为；而大股东对利益相关者治理机制的选择偏好，提升了利益相关者参与程度更加有助于提升盈利能力和盈利质量；而提升利益相关者和谐程度则更可能促使其他利益相关者附和控股股东。同时，中国上市公司的第一大股东（控股股东）偏好因“同股同权不同价”的特殊现象而导致的现金股利的“隧道效应”；而其他大股东持股比例和大股东制衡度越高，越有可能抵制第一大股东通过现金股利实施隧道行为。外部监管约束有助于抑制控股股东通过现金股利的“隧道效应”谋取私利；而大股东对利益相关者治理机制的选择偏好，使得提升利益相关者和谐程度，更可能促使公司其他利益相关者选择附和控股股东。

　　（4）本书借鉴实验经济学和行为金融理论的研究方法，引入公司治理实验，是一项新的、富有挑战的尝试。公司治理实验研究方法使得可以在预先控制的实验环境中，多次重复观测大股东行为及其效应，从而以实验证据揭示大股东制衡机制形成与发挥作用的机理。本书在绝对控股、相对控股和股权制衡三种控制权结构下，同时区分不存在外部监管约束（第一轮）和存在外部监管约束（第二轮）两种情况，对大股东制衡机制进行较为全面和深入的实验研究，以实验证据验证了博弈分析部分的结论，并与之前的实证研究相互辉映。具体的实验研究发现，公司大股东之间的既互相制衡又互相勾结，而且大股东之间的制衡与勾结行为受到不同控制权结构的影响。在绝对控股条件下，第一大股东对提升公司盈利能力和收益水平存在一定的积极作用，但同时偏好通过派发现金股利而非攫取私人收益的方式取得公司的大部分收益。在制衡第一大股东成功之后出任公司总裁的其他大股东在分配收益时存在严重的机会主义倾向和自利行为，这将损害公司远期的盈利能力和收益水平。外部监管约束机制有助于抑制第一大股东或总裁股东对私人收益的攫取，促使其着眼于提升公司长期的成长和收益能力，同时鼓励其他大股东对第一大股东的制衡与监督，提高其所获得的收益份额。

　　可见，本书在博弈分析中发现并较为深入地分析了多个大股东的制衡，大股东制衡与其他公司治理机制（外部监管约束）的互动，而后结合来自中国股市的经验证据和中国利益相关者治理指数（CCGINKSTH），构建实证模型检验大股东制衡对外部监管约束有效性的影响；创新性地发现并证实大股东对利益相关者治理机制和不同的盈余指标的选择偏好；同时，在存在外部监管约束、利益相关者治理等其他公司治理机制的情况下，深入探讨大股东制衡机制对公司盈利质量和现金股利“隧道效应”的作用。在实证研究之后，还尝试利用现有优势创新性地导入公司治理实验，以实验证据揭示了不同控制权结构下大股东制衡机制形成与发挥作用的机理。本书从多种研究方法相互映衬，形成了多角度、阶梯式、互为基础的研究进程，较为系统化的论证完善了并补充了单一研究方法的不足，从多个视角保证了科学合理的研究范式。

　　§§第二章相关理论回顾