中国股市动量及反转投资策略研究

3.2 样本选择及数据处理

　　本章3.3节和3.4节样本数据来源于上海万德（WIND）资讯数据库系统，该数据库系统广泛被基金公司、证券公司等专业机构所采用，数据来源较为可靠并且较为完整。其中个股价格数据以上市日为基点向后复权，考虑了分红、送配及增发等对股价的影响，在时间上具有可比性和一致性。

　　本章3.3节和3.4节样本为1995年1月至2004年6月沪深股市A股交易数据，对样本期的选取出于如下考虑：其一，由于沪深股市自95年1月1日起交易制度由“T+0”改为“T+1”，因此选取95年以后的样本数据可保证不受交易制度变更的影响；其二，样本期包括了中国股市的相对牛市期间（95年至2001年上半年）及相对熊市期（自2001年下半年起），以避免实证结果出现时段依赖性。计算月收益的价格数据为复权价格数据，所有收益率均考虑了现金红利的再投资。

　　为排除可能的异常收益，我们对样本股进一步作如下处理：（1）按通行做法，样本股中剔除了ST、PT类上市公司；（2）新股上市第一个月易产生异常波动，按照通行做法，将该部分交易数据予以剔除。

　　3.3 价格动量策略（price momentum）研究

　　3.3.1 Jegadeesh和Titman（1993，2001）动量策略

　　Jegadeesh和Titman（1993）在美国股市发现中期价格动量，即当组合形成期和持有期为3-12个月时，买进历史赢者组合，卖空等额历史输者组合构成的动量策略可以获得月均约1%的套利收益。Rouwenhorst（1998）以12个欧洲国家证券为样本，发现一个国际分散化的动量组合能够获得月均1%的套利收益，Rouwenhorst（1999）在6个新兴证券市场上也发现类似结果。Jegadeesh和Titman（2001）运用样本外数据进行的检验表明，价格动量并非由于数据挖掘造成，动量效应存在于整个90年代。

　　我们采用与Jegadeesh和Titman（1993，2001）相同的方法检验了质朴价格动量策略，基本研究设计如下：

　　（1）在样本期内，每期根据过去 期累积收益率大小（定义为组合形成期），将所有样本股进行分组，其中收益率最高的10%个股归入赢家组合，收益率最低的10%个股归入输家组合，组合内个股为等权重；

　　（2）每期买入赢家组合同时卖出输家组合，形成套利组合，并持有 期不变（定义为组合持有期）；

　　（3）采取重叠抽样方法向前滚动分组直到样本期末，如此每期都持有 个套利组合，其中1个是在本期初形成，其余-1个组合是在前-1期形成并在本期继续持有，与此同时结清 期前形成的套利组合；

　　（4）将每期持有的 个套利组合收益进行等权平均，作为当期动量策略收益，如此得到动量策略收益的时间序列值；（5）对该时间序列值求算术平均值，并进行常规 检验。如 值显著为正，表明存在价格动量，如 值显著为负，表明存在价格反转。

　　显示，中国股市总体并不存在中期价格动量：(1)所有不同组合形成期和持有期的动量策略均不能获得显著为正的套利收益，最高的t值仅为0.67.然而Jegadeesh和Titman（1993，2001）、Rouwenhorst（1998）等人发现动量策略能够获得月均约1%的显著为正的套利收益；(2)随着组合形成期和持有期的延长，策略收益由正转负，表现出更快的反转特征，例如当组合形成期J=12时。Jegadeesh和Titman（1993，2001）则发现当组合持有期超过12个月时，策略收益才由正转负。

　　考虑到国内股市与国外成熟市场相比，波动更加频繁，投资周期相对更短，因此我们还以周收益 为变量进行动量策略构造，考察中国股市是否存在短期价格动量。 报告了部分结果，其中所有策略收益t值均不显著，进一步证实了即使在1个月的交易周期内，中国股市总体上亦不存在价格动量。

　　上述结果表明，中国股市总体不存在价格动量，我们认为其中一个可能的原因在于国内股市整体换手率较高，如1993-2000年A股年均换手率达到479.81%，而1963-1990年美国纽约证券交易所（NYSE）及美国证券交易所（AMEX）年均换手率仅为32.3%。由于高换手率，表明大量跟风交易行为的存在，因而市场整体更快表现出过度反应的趋势，而不是反应不足。

　　3.3.2 Hong和Stein（2000）动量策略

　　Hong和Stein（2000）用个股市值（规模）以及分析师覆盖来刻划信息传播的速度，对Hong和Stein（1999）信息逐渐扩散模型进行了实证检验，得到了几个重要结果：（1）动量收益随着公司规模递增而递减，小市值公司中动量收益最为显著；（2）如果控制公司规模，动量收益在低分析师覆盖（low analyst coverage）个股中最为显著；（3）分析师覆盖对动量收益的影响主要来自于过去的输者组合的收益持续性。Hong和Stein（2000）认为上述发现表明，私有信息，尤其是负面（坏）消息的缓慢扩散导致的反应不足产生了价格动量，这与Hong和Stein（1999）模型的预测相一致。

　　按照Hong和Stein（2000）的研究设计，我们将历史收益率与规模进行二维分组，即按组合形成期收益率分为3组，在每一分组内再按市值规模10分位分组来构造动量策略。由于篇幅限制，我们只报告了组合形成期J=6的最小市值规模组（small）、中等市值规模组（medium）及最大市值规模组（large）的动量策略结果，其他策略结果类似。

　　显示：（1）加入市值（规模）变量后并不能改善动量策略表现，在所有的规模组合中，动量策略同样不能获得显著为正的套利收益，然而Hong和Stein（2000）发现除最大规模组合外动量策略均能获得显著为正的套利收益；（2）与Hong和Stein（2000）发现小市值规模个股动量效应最显著完全不同，表中小规模组合策略收益多为负值，并且相对大规模组合表现出更快的反转特征。这一结果表明了中国股市存在一定的特殊性，即中国股市总体是一个资金推动型市场，其中小市值个股往往受到市场更大的关注，相关信息传播速度更快，然而在美国股市中，小市值个股往往受到忽视，缺少分析师覆盖，因而相关信息扩散速度缓慢。