万科债券展期，房地产市场何去何从

地产“优等生”最终也加入了公开市场债券展期的队伍，万科一笔债项余额20亿元的中期票据（22万科MTN004）将于12月召开持有人会议商议展期，展期虽不是违约，但会对公司信用状况带来不利影响，万科债券和股票价格难免在短期显著下跌。

根据万科（000002.SZ）披露的2025年三季报，截至10月30日已完成288.9亿元公开债务的偿还，第一大股东深圳市地铁集团有限公司（以下简称“深铁集团”）已累计向万科提供291.3亿元的股东借款，即便在企业自身以及国资股东积极努力之下，作为地产市场公认“优等生”的万科到目前还是未能遏制信用风险的蔓延，这次债务展期也说明国资股东希望万科以其自身的努力和市场化的方式化解债务，无法再进行无条件的输血。

万科债券展期不仅体现出微观房企的个体困境，还涉及到房地产市场未来到底会如何演绎，稳地产政策是否有效以及如何有效的宏观问题，本文对此简要讨论以下三个问题。

房地产需不需要救，值不值得救？

当前房地产市场的总体状况依然不尽人意。从销售看，2025年前10月商品房销售面积同比下滑6.8%，销售额同比下滑9.6%，10月百强房企销售额同比下滑超过30%，传统“银十”彻底缺席。从房价来看，10月70城10月环比、同比继续全线下跌，二手房跌幅更大。从库存看，消化周期已达30个月的历史新高，三四线更高。从稳地产的政策效果来看，目前白名单贷款已超4万亿、保交楼专项借款3000亿、城中村改造收购存量房，但市场反应却越来越钝化。

以上这些现状和数据，正是万科展期的一个宏观背景。

从宏观经济研究的视角来看，加大救助房地产市场的力度是非常有必要的。新旧动能转换当然需要社会资源的重新配置，持续高增长的房价会挤出其他领域的投融资机会。日本在房地产泡沫破裂后的经验与教训也说明，投融资体系需要快速的从传统领域切换到新领域，而不应仍在房地产、建筑等传统领域持续输血，以避免金融体系的资产负债表损失集中而快速的显现。

但是，也应当看到日本当时缓慢而长期的通缩环境实际上并不利于创新体制的形成，创新往往意味着高风险，但日本的银行部门因净息差收窄而普遍产生“惜贷”现象，居民部门忙于去杠杆，对于高技术产品的消费需求也存在不足，多重因素影响下日本电子产业也随之衰落，2010年前后夏普、东芝等电子设备厂商陷入长期亏损，面板、芯片等高技术零部件市场被我国和韩国替代。

从我国当前的房地产市场来看，房价从2022年4月份的普遍下跌到现在已经持续了接近4年，各个地区的房价累计下跌幅度普遍超过30%，也有不少城市下跌超过40%甚至价格折半，从调整时长和调整幅度来看，是时候让房地产市场尽快触底了。

住房占居民部门总资产的比重将近六成，占实物资产的比重将近七成，住房资产缩水对于居民部门的支出预期及能力的压制还是显著的，比如社零额增速持续偏低，比如居民消费信心指数仍在谷底，再比如居民新增信贷数据多个月份为负，这些数据说明我国居民部门也正在处于去杠杆过程中，而考虑到股票资产占居民总资产的比重偏低，权益市场的上行恐怕也难以产生足够的财富效应对冲掉房价下行的影响。当然，近两年我国在高技术制造以及人工智能、大数据等领域取得了显著的进步，但从宏观经济运行的走势来看，新动能带来的增长还不能对抗旧动能形成的收缩。

从资源流动和资金配置的角度来说，只要房地产市场和房价的增幅不超过科创投资回报就可以了，房价长期向下调整不能触底，最后可能还是会通过消费端对高技术领域的投资回报形成制约。

如果需要救，房地产市场该怎么救？

如果可以做事后的假设，房地产市场挤泡沫的最佳方式恐怕应当是“快刀斩乱麻”，而不是“慢刀子割肉”，一次快速的下跌和市场出清可能会显著的降低当前的棘手程度。但是快速出清的确也难以做到，因为此前居民部门对于房价长期向上的预期牢不可破，是和我国的土地财政和基建投资模式密切相关的，居民相信政府要依赖土地资源和土地金融谋发展，对于房价的“信仰”实际上掺杂了对于政府不会让房价下跌的预期。

面临当前情境，关于如何救助房地产也有路径的分歧。

一部分观点认为最重要的是救主体，也就是通过白名单、保交楼、项目并购、城投平台接手等方式，稳定住开发商并防止风险进一步蔓延，国资股东对于万科的救助，实际上也是在救助主体。这种方式有一个难以避免的缺陷，就是被救助的主体可能只有持续的再去拿地、开发，才能获得现金流和经营预期，这可能会再次推高房地产库存，市场更难以出清。万科展期也说明，即便是最优质的主体，在当前的市场环境下也很难靠“输血-建设-再输血”来救助。

一部分观点认为最重要的是救市场，比如通过降低存量房贷利率，全面放开限购，通过发放住房消费券、减免契税等方式，来提高市场的交易活跃度从而促进价格底线的形成。实际上，去年9月出台的一揽子新政中提出的降低存量房贷以及降低首付的措施（平均存量房贷利率调降0.5%，首付比例统一为15%），的确帮助房地产市场出现了短期的回稳，但这种政策效应持续了约有一个季度之后便出现了弱化。这种方式的缺点在于，由于缺乏长期的预期，市场交易量的好转可能是抛盘的需求带来的，而不是市场交易结构的改善，因此容易出现短暂回升后的再次回落。

一部分观点认为最重要的是救价格，价格的确是改变预期的核心变量，如果大家都能预期市场价格稳定住了，房地产市场就真的可以稳定住了。这一观点的缺陷在于缺乏直接落地的操作手段，难道要求各地制定一个最低限价吗？

从上述三条路径来看，实际上每条路径都已经出台了一定的措施，但是这些措施并没有真正作用于价格端，其核心就在于市场不相信政策希望房价稳定，不相信住房还会是稀缺的资产。

所以，为了稳定房地产市场，可能还是需要采取间接的、市场化的手段来尽快形成房价的底部。一方面是要明确释放供给收缩的信号，比如救助房企主体的核心是保交楼，不应再有新增地产开发，地方政府需要减少甚至暂停土地供应，盘活利用现有的土地和房产存量，停止公共房屋楼宇的新增供给，在市场上收购存量房改为保障房，并利用保障房的租赁价格间接影响商品房交易价格。一方面是推动市场交易活跃且可持续，政府部门可以成立住房稳定基金，低价时买入，高价时卖出，充分释放逆周期回购的信号，使得市场重新认识到政策对于房价的重视。

2026年的房地产市场会如何演绎？

12月的中央经济工作会议将会对2026年的总体经济形势和工作任务做出分析和部署，在房地产领域，“持续用力推动房地产市场止跌回稳”可能仍会是重要的政策表述要点，当前的万科展期事件或再次说明推动房地产市场尽快止跌回稳的必要性。

2026年房地产市场的运行情况，或将更加依赖于外在的政策干预来打破当前的“预期走弱-房价下行-投融资收缩-预期再次走弱”的负向循环。相对确定性的政策，一方面是专项债加大收购存量土地、存量住房的力度，用以缓解土地和住房的供需失衡的压力，建议以此方式储备的土地暂时退出市场，以释放减少土地供给的信号。一方面是存量房贷利率仍有可能继续下调，各地也有发放住房消费券的探索，以及采取以旧换新等措施加快存量房流通，这或有助于提高市场交易的活跃度。

2026年宏观经济或依然重复2024年、2025年的前高后低的走势，如果期待有“一揽子地产支持政策”，2026年下半年的7月可能是一个合适的预期改变时点。